Behavioral Finance

Die Verhaltensökonomik (engl. Behavioural Economics) ist ein Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaft. Sie beschäftigt sich mit menschlichem Verhalten in wirtschaftlichen Situationen. Dabei werden Konstellationen untersucht, in denen Menschen im Widerspruch zur Modell-Annahme des Homo oeconomicus, also des rationalen Nutzenmaximierers, agieren.

Das Spezialfeld verhaltensorientierte Finanzierungslehre (engl. behavioral finance) beschäftigt sich mit irrationalem Verhalten auf Finanz- und Kapitalmärkten.

Geschichte

Während der Ära der klassischen Nationalökonomie bestand eine enge Verbindung zwischen der Wirtschaftstheorie und der Psychologie. Adam Smith zum Beispiel schrieb einen wichtigen Text, in dem er psychologische Prinzipien des individuellen Verhaltens beschrieb, The Theory of Moral Sentiments (Die Theorie moralischer Gefühle). Jeremy Bentham schrieb ausführlich über die psychologischen Fundamente der Nützlichkeit. Wirtschaftler begannen erst, sich von der Psychologie zu entfernen, als sie während der Ära der Neoklassischen Theorie versuchten, ihre Disziplin als Naturwissenschaft zu etablieren. Nun wurde versucht, wirtschaftliches Verhalten von Annahmen aus der Natur der wirtschaftlich Handelnden abzuleiten. Es wurde das Konzept des Homo oeconomicus entwickelt, und die Psychologie dieses Wesens beruhte grundsätzlich auf der Vernunft. Trotz allem beeinflusste die Psychologie die Analysen vieler wichtiger Figuren bei der Entwicklung der neoklassischen Theorie, wie Francis Edgeworth, Vilfredo Pareto, Irving Fisher und John Maynard Keynes.

Gegen Mitte des 20. Jahrhunderts war die Psychologie weitgehend aus der ökonomischen Diskussion verschwunden. Eine Vielzahl von Faktoren trugen dazu bei, dass sie wieder aufgegriffen und die Theorie der Behavioral Economics entwickelt wurden. Modelle über erwartete Nützlichkeit und Nützlichkeit nach Kostenabzug (discounted utility) gelangten zu weitgehender Anerkennung, indem sie überprüfbare Hypothesen unter Berücksichtigung von Unsicherheit beziehungsweise zwischenzeitlichem Verbrauch (Intertemporal Consumption) lieferten. Eine Reihe beobachteter und sich wiederholender Anomalien stellten diese Hypothesen in Frage. Des Weiteren begann die kognitive Psychologie in den 1960er Jahren, das Gehirn im Gegensatz zu Modellen des Behaviorismus als Informationsverarbeitungsgerät anzusehen.

Psychologen auf diesem Gebiet wie Ward Edwards, Amos Tversky und Daniel Kahneman begannen damit, ihre kognitiven Modelle des Entscheidungsprozesses unter Risiko und Unsicherheit an wirtschaftlichen Modellen vernünftigen Verhaltens zu erproben.

Vielleicht der wichtigste Aufsatz bei der Entwicklung der Disziplin der Behavioral finance und Behavioral economics wurde von Kahneman und Tversky 1979 geschrieben. Dieser Aufsatz mit dem Namen Prospect theory:Decision Making Under Risk verwendete kognitive psychologische Techniken, um eine Anzahl dokumentierter Anomalien beim Treffen vernünftiger wirtschaftlicher Entscheidungen zu erklären. Weitere bedeutende Schritte auf dem Weg zur Entwicklung der Disziplin waren eine gutbesuchte und vielseitige Konferenz an der Universität von Chicago und eine Sonderausgabe im Jahr 1997 des anerkannten Quarterly Journal of Economics zum Gedenken an Amos Tversky, die sich mit dem Thema der Behavioral ecomomics beschäftigte.

Methoden

Zu Beginn wurden die Theorien der Behavioral finance and Behavioral economics beinahe ausschließlich durch experimentelle Beobachtungen und Antworten auf Befragungen entwickelt. In jüngerer Zeit nahm auch die Bedeutung von Daten aus der wirklichen Welt zu. Auch die Funktionelle Magnetresonanztomografie (fMRT) wurde eingesetzt, um herauszufinden, welche Gehirngegenden bei den verschiedenen Schritten des wirtschaftlichen Entscheidens benutzt werden. Experimente, die Marktsituationen wie Börsenhandel und Auktionen simulieren, wurden als besonders nützlich angesehen, da sie ermöglichen, die Auswirkungen einer bestimmten Voreingenommenheit auf das Verhalten zu isolieren; das beobachtete Marktverhalten kann typischerweise auf verschiedene Weisen erklärt werden. Sorgsam entwickelte Experimente können dabei helfen, die Zahl nachvollziehbarer Erklärungen einzugrenzen. Die Experimente sind so gestaltet, dass sie vergleichbare Anreize schaffen, wobei verbindliche Transaktionen unter Verwendung echten Geldes die Norm sind.

Entscheidende Beobachtungen

Es gibt drei hauptsächliche Themen in der Theorie der Behavioral finance and economics^[1]

• Heuristik: Menschen treffen Entscheidungen häufig auf Grundlage der Daumenregel, nicht nur aufgrund strikt vernünftiger Analyse.
• Einordnung (en:Framing): Die Art und Weise, wie ein Problem oder eine Entscheidung vorgestellt wird, beeinflusst die Handlung des Entscheidenden.
• Unvollkommene Märkte (Market inefficiencies): Versuche, beobachtete Markthandlungen zu erklären, die vernünftigen Erwartungen und der Markteffizienz zuwiderlaufen. Diese beinhalten fehlerhafte Bepreisung, unvernünftige Entscheidungen und Anomalien beim Gewinn. Besonders Richard Thaler hat in einer Vielzahl von Aufsätzen besondere Marktanomalien aus der Perspektive des Behaviorismus beschrieben.

Marktweite Anomalien können nicht allgemein über Individuen erklärt werden, die unter bestimmten Vorurteilen im Denken leiden. Individuelle Voreingenommenheiten haben oft nicht den ausreichend großen Einfluss, um Marktpreise und Gewinne zu ändern. Zusätzlich können sich individuelle Vorurteile gegenseitig neutralisieren. Kognitive Voreingenommenheiten haben wirklich ungewöhnliche Effekte nur dann, wenn es eine gesellschaftliche Kontamination mit einem sehr emotionalen Inhalt gibt, wie allgemeine Habgier oder allgemeine Panik. Diese führen dann zu weit verbreiteten Phänomenen wie Herdenverhalten und Gruppendenken. Behavioral economics beruht genauso viel auf der Sozialpsychologie wie auf der individuellen Psychologie.

Es gibt zwei Ausnahmen zu dieser allgemeinen Aussage. Zunächst kann es sein, dass derart viele Individuen ein voreingenommenes Verhalten zur Schau stellen - das heißt ein Verhalten, das von vernünftigen Erwartungen abweicht - , dass dieses Verhalten die Norm darstellt und somit marktweite Auswirkungen hat. Weiterhin haben einige behavioristische Modelle ausdrücklich gezeigt, dass eine kleine aber bedeutende Gruppe marktweite Auswirkungen hervorrufen kann (siehe z.B. Fehr und Schmidt, 1999) .

Themen der Behavioral finance

Schlüsselbeobachtungen veranlassten die Literatur zur behavioral finance dazu, das Fehlen von Symmetrie zwischen den Entscheidungen, Ressourcen zu erwerben oder zu behalten aufzugreifen. Dies wird umgangssprachlich als das „Spatz-in-der-Hand-Paradox“ (Bird in the hand paradox) bezeichnet. Auch die starke Risikoaversion (Loss aversion) oder das starke Bedauern, das mit jeder Entscheidung verbunden ist, bei der Objekte, zu denen eine starke gefühlte Bindung besteht (zum Beispiel das Haus), vollkommen verloren werden können. Verlustängste scheinen sich zum Beispiel im Investorenverhalten zu manifestieren. Wenn ein Verkauf von Aktien oder anderen Wertpapieren zur Folge hätte, dass ein nominaler Verlust realisiert werden muss, so lässt sich häufig ein Unwillen beobachten, diese Transaktion durchzuführen (Genovese & Mayer, 2001). Dies kann auch erklären, warum die Preise auf dem Immobilienmarkt sich bei schwacher Nachfrage nicht den Angebotspreisen nähern.

Benartzi und Thaler (1995) behaupten, dass sie das Equity premium puzzle (Wertpapieraufschlagrätsel) gelöst haben, indem sie die Prospekttheorie anwandten. Dies ist ein Rätsel, das konventionelle Finanzmodelle bislang nicht lösen konnten.^[2]

Modelle der Behavioral finance

Einige Finanzmodelle, die bei der Geldanlage und der Anlagebewertung eingesetzt werden, verwenden Parameter der Behavioral finance, zum Beispiel

• Thalers Modell der Preisreaktionen auf neue Informationen, mit drei Phasen, Unterreaktion, Anpassung und Überreaktion, die einen Preistrend hervorrufen.
• der Koeffizient der Aktienbewertung

Kritik an der Theorie der Behavioral finance

Kritiker der Behavioral finance, wie zum Beispiel Eugene Fama, unterstützen meist die Theorie des vollkommenen Marktes. Sie behaupten, dass behavioral finance eher eine Sammlung von Anomalien ist als ein echter Zweig der Finanztheorie, und dass diese Anomalien irgendwann aus dem Markt gepreist werden oder unter Berufung auf Argumente der Mikrostrukturen des Marktes erklärt werden. Es sollte jedoch ein Unterschied gemacht werden zwischen individuellen Voreingenommenheiten und gesellschaftlichen Voreingenommenheiten; erstere können durch den Markt ausgeglichen werden, während die anderen Rückkopplungen hervorrufen können, die den Markt weiter und weiter vom „fairen Preis“ entfernen.

Ein besonderes Beispiel dieser Kritik findet sich in einigen Erklärungsversuchen des equity premium-Rätsels. Es wird argumentiert, dass sich das Rätsel daraus ergibt, dass Markteintrittsbarrieren (sowohl praktischer als auch psychologischer Art) früher den Markteintritt von Individuen in den Wertpapierhandel verhindert haben. Demnach wird sich der Unterschied der erzielten Gewinne zwischen Wertpapieren und Anleihen mit der Zeit verringern, sobald elektronische Mittel den Wertpapierhandel einer größeren Zahl von Händlern zugänglich machen werden. Darauf erwidern andere, dass viele persönliche Investmentfonds durch Pensionskassen verwaltet werden, so dass der Effekt dieser vermeintlichen Schranken gering wäre. Außerdem scheinen professionelle Investoren und Fondsmanager mehr Anleihen zu halten, als man angesichts der langfristigen Gewinnunterschiede vermuten würde..

Themen der Behavioral economics

Modelle in Behavioral economics beziehen sich gewöhnlich auf bestimmte beobachtete Marktanomalien und wandeln herkömmliche neoklassische Modelle ab, indem sie wirtschaftliche Entscheider so beschreiben, dass sie zum Teil willkürlich handeln (heuristisch) oder von Framing-Effekten beeinflusst werden. Im Allgemeinen befindet sich die Theorie der Behavioral economics im Rahmen der neoklassischen Theorie, obwohl die herkömmliche Annahme des vernünftigen wirtschaftlichen Handelns häufig angezweifelt wird.

Heuristik

• Prospekttheorie
• Verlustaversion (en:Loss aversion)
• Tendenz zum Status quo
• Trugschluss des Spielers (en:Gambler's fallacy)
• Selbstbestätigung (en:Self-serving bias)

Systematische Kognitionsprobleme

• Kognitives Einordnen (en:Cognitive framing): Handlung aufgrund beobachteter Muster und Signale, ohne Überprüfung deren empirischen Evidenz
• Trägheit, Verhaftetsein in alter Evidenz: Neue Informationen werden nicht oder nur sehr zögerlich zugeordnet. Wenn eine Zuordnung erfolgt dann oft falsch.
• Ansteckung: Zeit- und Erfolgsdruck sowie subjektive Wissenslücken führen zu Unsicherheit, welche durch Beobachtung und Nachahmung anderer bewältigt wird.
• Mentale Buchführung (en:Mental accounting)
• Reference utility

Anomalien

• Endowment-Effekt
• Wertpapieraufschlagrätsel (en:Equity premium puzzle)
• Geldillusion, (en:Money illusion)
• Ungleichheitsaversion (en:Inequity aversion)
• Effizienzlohn, (en:Efficiency wage hypothesis)
• Reziprozität, (en:Reciprocity)
• en:Present biased preferences
• Behavioral life cycle hypothesis
• en:Sticky wage - en:Price stickiness
• Bauchgefühl
• Arbitrage-Grenzen (en:Limits to Arbitrage)
• Easterlin-Paradox
• Momentum-Investments (en:momentum investing)
• Noise Trading
• Ellsberg-Paradoxon

Kritik an der Theorie der Behavioral Economics

Kritiker der Behavioral economics betonen typischerweise die Vernunft der wirtschaftlich Handelnden (siehe Myagkov und Plott (1997), unter anderen). Sie behaupten, dass experimentell beobachtetes Verhalten sich nicht auf Marktsituationen übertragen lässt, weil Lerngelegenheiten und Wettbewerb sicherstellen werden, dass es wenigstens zu einer weiten Annäherung an vernünftiges Verhalten kommen wird. Andere merken an, dass kognitive Theorien wie die Prospekttheorie lediglich Modelle des Entscheidens sind, nicht verallgemeinerbares wirtschaftliches Verhalten, und sie deshalb nur anwendbar sind auf die einmaligen Entscheidungsprobleme, die den Teilnehmern von Experimenten oder Befragungen gestellt werden.

Traditionelle Wirtschaftler sind ebenfalls skeptisch bezüglich der bei Experimenten und Befragungen verwendeten Techniken, die in den behavioral economics eine große Rolle spielen. Wirtschaftler betonen die Bedeutung der tatsächlichen Präferenzen im Gegensatz zu den bei Befragungen „angegebenen Präferenzen“, um einen wirtschaftlichen Wert zu bestimmen. Experimente und Befragungen müssen sorgfältig vorbereitet werden, um systemimmanente Voreingenommenheiten, strategisches Verhalten und das Fehlen von Anreizvergleichbarkeit (lack of incentive compatibility) zu vermeiden. Viele Wirtschaftler misstrauen wegen der Schwierigkeiten bei Ausschluss dieser Möglichkeiten den Ergebnissen, die auf diese Weise gewonnen werden. Rabin (1998) lehnt diese Kritiken ab, indem er behauptet, dass die Ergebnisse in verschiedenen Situationen und Ländern nachgestellt werden können, und sie zu guten theoretischen Einblicken führen können.

Literatur

• Camerer, C. F.; Loewenstein, George & Rabin, R. (eds.) (2003) Advances in Behavioral Economics
• Goldberg, Joachim; Nitzsch, Rüdiger von: Behavioral Finance, München 2004 (4. Aufl.). ISBN 3-89879-100-9
• Kahneman, Daniel & Tversky, Amos 'Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk,' Econometrica, XVLII (1979), S. 263–291
• Page, K.M.; Nowak M.A. & Sigmund K. 'Fairness v.s reason in the Ultimatum Game' in Science, Bd.289, S.1773, (2000)
• Rabin, Matthew 'Psychology and Economics,' Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol. 36(1), Seiten 11-46, März 1998.
• Shleifer, Andrei (1999) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press
• Sunstein, Cass R. (ed.), Behavioral Law & Economics, New York 2000

Siehe auch

• Value Investing
• Sozialökonomische Verhaltensforschung
• Ultimatumspiel

Weblinks

• Behavioural Finance
• Richard Thaler's 'anomalies' papers
• Behavioral Finance in der Praxis

Quellen

1. ↑ Hersh Shefrin (2002) Beyond Greed and Fear: Understanding behavioral finance and the psychology of investing. Oxford Universtity Press
2. ↑ Shlomo Benartzi and Richard H. Thaler (1995) Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle; The Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, No. 1.