Rating-Agentur

Ratingagenturen sind private und gewinnorientierte Unternehmen, die gewerbsmäßig die Kreditwürdigkeit (Bonität) von Unternehmen aller Branchen, Staaten und deren untergeordneter Gebietskörperschaften durch eine Buchstabenkombination (Ratingcode), die in der Regel von AAA bzw. Aaa (beste Qualität) bis D (zahlungsunfähig) reicht, bewerten.

Rating-Erfordernisse

Ein großer Teil der weltweiten Investoren und Gläubiger ist - mangels eigener Analysen - darauf angewiesen, dass die Bonität ihrer Schuldner regelmäßig von Dritten untersucht wird, um das Rückzahlungsrisiko ihrer Forderungen einschätzen zu können. Deshalb fanden sich bereits erste Rating-Versuche in Henry Varnum Poor's 1868 veröffentlichten "Manual of the Railroads of the United States", in welchem die Anleger Informationen über die Eisenbahngesellschaften erhielten^[1]. Ein systematisches Rating für die US-Eisenbahngesellschaften erfolgte dann ab 1909 durch John Moody, dem Gründer der Agentur "Moody's". Moody's vermittelt einen guten Überblick über die Geschichte der Agenturen^[2].

Im Februar 1936 hatte für die USA der „Comptroller of the currency“ (US-Aufsicht über die regionalen "National Banks") angeordnet, dass die Banken nur noch Emissionen/Forderungen mit investment grade^[3] übernehmen durften und damit einen Zwang zur Übernahme externer Ratings ausgelöst. Im Juli 1975 hatte die US-amerikanische Börsenaufsicht (SEC) zudem formal die Rating-Agenturen als einzige qualifiziert, die die gesetzliche Verpflichtung der Unternehmen erfüllen dürfen, sich mindestens von zwei zugelassenen Rating-Agenturen bewerten zu lassen, ehe sie für den amerikanischen Kapitalmarkt zugelassen werden. Zugelassen sind dafür ausdrücklich nur Standard & Poor's, Moody's und Fitch Ratings^[4].

Auch andere nationale und internationale Finanz- und Bankaufsichtsbehörden haben die Bedeutung der Ratings erkannt und diese verstärkt in die Regulierungen zur Banken- und Finanzaufsicht integriert. So sieht in Deutschland die SolvV seit Januar 2007 vor, dass externe Ratings heranzuziehen sind, wenn die Kreditinstitute vom Standardansatz Gebrauch machen wollen^[5]. Nach § 41 SolvV müssen die Rating-Agenturen für Risikogewichtungszwecke der Kreditinstitute vom BAFin anerkannt werden. Die aufsichtsrechtliche Anerkennung folgt den strengen Kriterien der §§ 52 und 53 SolvV. Nutzen die Banken hingegen eigene interne Ratings (sog. IRBA-Ansätze), müssen sie im Rahmen des mappings einen Abgleich mit externen Ratings innerhalb des IRB-Ansatzes mit den Ratings der Agenturen vornehmen. Dabei sind die Anforderungen an bankinterne Ratingsysteme weitgehend angepasst an die Voraussetzungen, die externe Agenturen hierbei erfüllen müssen. In beiden Fällen werden Rating-Agenturen bankaufsichtsrechtlich nur anerkannt, wenn deren Methodik zur Bonitätsbeurteilung Objektivität, Unabhängigkeit, laufende Überprüfung und Transparenz gewährleistet ist^[6].

Ratingprozess

Der Ratingprozess beginnt mit dem Auftrag eines Emittenten/ Kreditnehmers an eine Agentur, der durch einen Mandatsvertrag rechtlich abgesichert wird. Vertragsinhalt bildet der Auftrag an die Agentur, die Bonität des Schuldners gegen Herausgabe veröffentlichter Informationen und auch nicht öffentlich zugänglicher Unternehmensinterna entgeltlich zu überprüfen^[7] . Unternehmensinterna sind etwa genaue Angaben über die 10 größten Kunden, Lieferanten usw., über Finanzpläne und Informationen über die wichtigsten Wettbewerber, genaue Kosten- und Ertragsstrukturen. Es folgt agenturintern die Analyse der quantitativen und qualitativen Faktoren, die durch Interviews mit den Finanzvorständen der Schuldner ergänzt werden kann. Sodann wird eine Ratingempfehlung durch zwei Analysten (Junior- und Senior-Analyst) abgegeben, über die das Rating-Komitee abschließend entscheidet. Diese Entscheidung wird zunächst dem Auftraggeber vorgelegt und nach dessen Genehmigung veröffentlicht. Auch über jedes Rating-update, das mindestens einmal jährlich stattfindet, entscheidet das Rating-Komitee autonom, dann aber ohne Abstimmung mit dem Schuldner. Geheime Informationen werden zwar in der Ratingnote, nicht jedoch bei den verbalen Begründungen berücksichtigt^[8]. Durch updates soll sichergestellt werden, dass das Rating der aktuellen Kreditwürdigkeit entspricht. Die nicht mandatierten Agenturen werten lediglich die öffentlich zugänglichen Unternehmensinformationen aus und analysieren diese ebenfalls zum Zwecke der Erstellung eines sog. Sekundär-Ratings^[9] ohne die Gelegenheit, das Finanzmanagement des Schuldners befragen zu können und ohne vorherige Abstimmung mit dem Schuldner.

Die Agenturen haben für die verschiedenen Schuldnertypen (Firmen, Banken, Versicherungen, Fonds, Staaten usw.) unterschiedliche Ratingverfahren entwickelt, um den individuellen betriebswirtschaftlichen Eigenheiten jedes Schuldners gerecht zu werden. Trotz der Informationsvorsprünge der mandatierten Agentur gegenüber den Sekundär-Agenturen hat die Vergangenheit gezeigt, dass die Agenturen im Regelfall lediglich einen oder höchstens zwei notches^[10] beim gleichen Schuldner differieren. Auch die unterschiedlichen Rating-Methoden der Agenturen scheinen sich im Zeitablauf nicht substanziell auf das Rating-Resultat auszuwirken. Offiziell zitieren die Agenturen in ihren Berichten zwar höchst selten die Ratings des jeweiligen Konkurrenten, sie gleichen jedoch intern ihre Ergebnisse mit den Auswertungen ihrer Wettbewerber ab. Insgesamt kann festgehalten werden, dass sowohl die Informationsvorsprünge gegenüber den Sekundär-Agenturen als auch die unterschiedlichen methodischen Ansätze lediglich zu graduellen Rating-Unterschieden führen.

Mängel der Ratingverfahren

Lange Zeit genossen die Agenturen eine hohe Reputation. Ihre Ratings galten als allgemein anerkannte und zuverlässige Richtwerte. In der Vergangenheit hat sich jedoch immer wieder herausgestellt, dass die Agenturen bei ihren Ratingeinstufungen in Einzelfällen krass von der Realität mancher Schuldner entfernt waren^[11]. Dabei zeigt sich jedoch, dass diese Mängel nicht überwiegend agenturspezifisch sind, sondern dass auch Kreditinstitute oder andere Investoren hiervon teilweise betroffen sein können.

Informationsmängel

Rating-Agenturen müssen sich für Ratingzwecke Zugang verschaffen zum Schuldner und dessen zeitnahen, ratingrelevanten und mit der Unternehmenswirklichkeit übereinstimmenden Informationen. Hierbei sind die Agenturen insbesondere in kritischen Fällen mit denselben Problemen konfrontiert wie auch Kreditinstitute oder sonstige Gläubiger: Informationen kommen zu spät, nicht vollständig, falsch oder gar nicht. Das liegt an der hier analog anwendbaren Akerlof'schen "adverse selection theory", wonach Schuldner dazu neigen, jene Informationen zurückzuhalten, zu verharmlosen, zu spät oder gar nicht zu veröffentlichen, die für sie einen (wirtschaftlichen) Nachteil (höherer Kreditzins oder gar Kreditkündigung) zur Folge haben könnten^[12].

Teufelskreis "trigger event"

Emissionsbedingungen und Kreditverträge beinhalten regelmäßig verschiedene Arten von Anpassungs- und Kündigungsklauseln, die mit den Ratings einer Agentur verknüpft sind. Jede Ratingverschlechterung (sog. downgrading) kann bei vertraglich vereinbarten financial covenants einen Kündigungsgrund des Gläubigers und damit einen trigger event auslösen. Zudem führen auch die sog. cross default-Klauseln zu Kündigungen von Kreditverträgen, die selbst keinen ratingbedingten trigger enthalten. Die Agenturen können bei downgradings deshalb schnell in die Rolle des Hauptverantwortlichen für eine Unternehmenskrise geraten, sollte es zu ratingbedingten automatisierten Kreditkündigungen kommen.

Ferner kann jedes downgrading, das zwar keinen trigger event, aber über automatisierte Zinserhöhungen (sog. margin-grids) zu einer Erhöhung der Kreditzinsen beiträgt, einen Teufelskreis auslösen, weil über die erhöhten Kreditkosten ceteribus paribus die Gewinne des Schuldners sinken oder dessen Verluste steigen.

Institutionellen Anlegern ist eine Anlage in speculative grade investments^[13] untersagt, so dass auch Fonds und Versicherungen bei ihren Kauf- und Verkaufsentscheidungen derartigen Ratingvoraussetzungen unterliegen, und ratingbedingte Verkaufsentscheidungen erhalten dann ebenso den Charakter eines trigger events. Ferner könnten Gläubiger oder potenzielle Geschäftspartner des downgerateten Unternehmens vorsichtiger werden, nicht investieren oder gar aussteigen und mit diesem Verhalten weitere downgradings als self-fulfilling prophecy wahrscheinlich machen. Dieser circulus virtuosus war bei der Enron-Insolvenz – neben anderen Ursachen - entscheidend^[14].

Interessenkonflikte

Rating-Agenturen wird zuweilen vorgeworfen, dass sie zu enge Beziehungen zum (Finanz-) Vorstand von Schuldnern pflegen, was möglicherweise zu übertriebenem gegenseitigen Einfluss führen kann oder sie gar der Gefahr der Irreführung aussetzt. In regelmäßigen Treffen mit Schuldnern werden diese durch die Agenturen dahingehend beeinflusst, welche Maßnahmen zu ergreifen oder zu unterlassen sind, um ein bestimmtes Rating zu erhalten oder aufrechtzuerhalten. Da Schuldner die größte Einnahmequelle der Agenturen darstellen, liegt hier die Gefahr eines Interessenkonfliktes nahe: Drohende downgradings könnten zu Streitigkeiten oder gar einem Verlust der Gebühren zahlenden Schuldner durch Wechsel der Agentur führen^[15].

Oligopol

Nur drei Agenturen beherrschen den Weltmarkt zu 95 %, wovon lediglich 15 % auf Fitch und je 40 % auf die beiden anderen entfällt^[16]. Das führt zu klaren Oligopolstrukturen auf der Anbieterseite^[17].

Es bestehen zwar noch weitere Agenturen, denen aber weitgehend die internationale Anerkennung und Größe fehlt. Daneben existiert eine weitere Form von Rating-Agentur, die sich allerdings nicht auf die Bewertung der Schuldnerbonität bezieht, sondern auf die Beurteilung von Investmentfonds. Die beiden wichtigsten internationalen Anbieter in diesem Bereich sind Morningstar sowie Lipper, eine Tochtergesellschaft von Reuters. Zu den Ratingagenturen, die sich auf mittelständische Unternehmen spezialisiert haben zählen neben Euler Hermes, die Creditreform-Rating sowie die MAR-Rating.

Neue Rating-Agenturen unterliegen damit einer hohen Markteintrittsschwelle, wenn sie dieses Oligopol brechen wollen.

Betrugsfälle

Betrugsfälle sind eine kriminelle Unterform der asymmetrischen Information. Mit vorsätzlich falschen Informationen, schlimmstenfalls Jahresabschlüssen, soll der interessierten Öffentlichkeit eine bessere wirtschaftliche Situation vorgetäuscht werden. Dabei müssen die Betrugsanstrengungen so plausibel angelegt sein, dass Analysten zunächst lange Zeit keinen Verdacht schöpfen und die vorliegenden Informationen für zutreffend und plausibel halten. Enron und Parmalat waren derartige Fälle von Bilanzbetrug. Die betrügerischen, von renommierten Wirtschaftsprüfern testierten Manipulationen sind zunächst weder den Wirtschaftsprüfern noch den Analysten der Agenturen und auch nicht den analysierenden Banken aufgefallen.

Zertifizierer

Rating-Agenturen erstellen Schuldnerratings, ohne dem Schuldner selbst Kredite zu gewähren. Ihr Status ist der eines simplen Zertifizierers ohne eigenes Risiko. Das sichert ihnen zwar einen Teil ihrer oft betonten Objektivität, lässt aber die ultimative Eigenverantwortung beim Rating – zumindest theoretisch - vermissen. Kreditgeber mit eigenen internen Ratings wie Banken oder kommerziellen Investoren indes müssen als Gläubiger letztlich mit Kreditausfällen rechnen, wenn sie Informationen über ihre Schuldner nicht, nicht richtig oder zu spät auswerten. Damit erreichen ihre internen Ratings einen existenzsichernden eigenverantwortlichen Status, während sich Ratingfehler bei Agenturen offenbar weder auf deren Existenz noch nachhaltig auf deren Ertragslage ausgewirkt haben. Die Agenturen bezeichnen deshalb ihre Ratings schlicht als „Meinungen“, die keinerlei Kauf-, Halte- oder Verkaufempfehlungen darstellen^[18][19]. Bei Banken indes stellen Ratings eine u. U. existenzielle Entscheidungsgrundlage für die Gewährung, Bestandshaltung und vorzeitige Rückforderung von Krediten dar.

mangelnde Sanktionsgefahr

Ratings gehören in den USA und vielen anderen Staaten zur konstitutionell geschützten Meinungsfreiheit, sodass aus möglicherweise falschen oder unliebsamen Ratings keine Regressverpflichtungen oder andere legale Sanktionen abgeleitet werden können^[20]. Die Rating-Agenturen können ihre sich in Ratings ausdrückende Meinungsfreiheit theoretisch bis hin zur Grenze, an der die Sorgfaltspflicht nicht mehr erfüllt oder gar Vorsatz erreicht wird, ausschöpfen, ohne dass sie mit Strafen rechnen müssen. Es verbleibt lediglich der öffentliche Druck durch Medien oder wie im Falle Enron die Einberufung eines Untersuchungsausschusses.

Der mangelnde Sanktionsdruck wird durch eine national oder international fehlende einheitliche Aufsicht über die Agenturen noch begünstigt. Auch in den USA bestehen keine, alleine auf die Agenturen zugeschnittene Aufsichtsregelungen und –instanzen. Es finden sich lediglich die bisher bereits diskutierten, lückenhaften Regelungen der SEC, deren Regelungsziel jedoch nicht die Kontrolle der Agenturen ist.

Kritik

Der vorgenannte Mängelkatalog stellt die Schwachpunkte bei Rating-Agenturen dar. Im Rahmen der Subprime-Krise 2007/2008 hat sich die Kritik gegenüber den Ratingagenturen weiter verschärft und nicht nur in den USA eine politische Debatte auf höchster Ebene ausgelöst. Die Ratingagenturen stehen in der Kritik, mit der Vergabe teilweise unrealistisch guter Ratings oft gar mit der Bestnote AAA bewertete verbriefte Wertpapiere den Marktteilnehmern ein zu niedriges Risiko signalisiert und dadurch den Finanzmärkten einen falschen Anreiz geschaffen zu haben. Viele Kreditinstitute haben weltweit in Subprime-Bestände nur wegen des "Triple-A"-Ratings investiert und diese Bestnoten unkritisch als gegeben akzeptiert. Die Glaubwürdigkeit der Ratingagenturen bzw. die Aussagekraft der von ihnen vergebenen Ratings wird spätestens seit dem Ausbruch der Subprime-Krise in Frage gestellt. Dies spiegelt sich auch in den Anleihenkursen bzw. den Risikoaufschlägen wider, die oft bei weitem nicht mit den entsprechenden Ratings übereinstimmten.

Insbesondere stehen die Ratingagenturen in der Kritik, weil sie von ihren Auftraggebern bezahlt werden, deren Finanzprodukte sie bewerten sollen. Den Ratingagenturen wird vorgeworfen, sie hätten zu gute Ratings für die Finanzprodukte vergeben, weil sie die Aufträge haben wollten.^[21]

Allerdings haben die Agenturen Recht, wenn sie ihre Ratings als nur einen von vielen Faktoren ansehen, die bei einer Investment- oder Kreditentscheidung herangezogen werden sollen^[22]. Der Investor oder Gläubiger hat bei seiner Entscheidung regelmäßig die Gefahr des Versagens von Rating-Agenturen, insbesondere in der Krise des Schuldners, zu berücksichtigen. Denn besonders in Schuldner-Krisen, so kann aus den zitierten und weiteren Fällen gefolgert werden, haben sich Ratings als unzuverlässig erwiesen.

Siehe auch

• Insolvenzprognoseverfahren

Literatur

• Uwe Blaurock (2007): Verantwortlichkeit von Ratingagenturen - Steuerung durch Privat- oder Aufsichtsrecht?, ZGR 2007, S. 603 - 653
• Lothar Hack (2007): Wie Globalisierung gemacht wird, edition sigma: 73-86
• Dirk Reidenbach (2006): Aktienanalysten und Ratingagenturen - Wer überwacht die Überwacher?, Peter Lang, ISBN 3-631-55487-7

Quellen

1. ↑ „Standard & Poor's Corporate History, 1997“
2. ↑ Moody's "Tracing the Originals of 'Investment Grade'", Januar 2004
3. ↑ Ratings, die einen Anleihekauf oder eine Kreditgewährung gerade noch zulassen
4. ↑ gemäß "SEC rule 15c3-1" so genannte "Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations (NRSRO)"
5. ↑ so § 33 Nr. 1 SolvV
6. ↑ vgl. § 60 SolvV, der für den IRB-Ansatz gilt.
7. ↑ Doron Kliger/Oded Sarig, „The information value of Bond ratings“, in: „Journal of Finance vol. 55 No. 6”, 2000, S. 2882
8. ↑ Es ist Unternehmensgeheimnis einer Agentur, welche Faktoren sie überhaupt berücksichtigt und wie diese gewichtet werden. Auch zugrunde liegende mathematische Formeln sind öffentlich nicht zugänglich.
9. ↑ sog. „unsolicited ratings“. Der unterschiedliche Informationsgrad legt die Vermutung nahe, dass diese Ratingform tendenziell einen geringeren Zuverlässigkeitsgrad aufweist als die mandatierten Ratings.
10. ↑ ein notch ist eine Ratingstufe
11. ↑ Hierbei ging es um völlige Schieflagen der Agenturen im Zusammenhang mit den spektakulären Fällen Enron (1997), WorldCom (2001), Parmalat (2003) sowie um die Fehleinschätzungen bei den Staatskrisen in Asien (1997) und Argentinien (2001) oder etwa der größten kommunalen Insolvenz des Orange County (Kalifornien) im Dezember 1994
12. ↑ im Falle "Enron" beharrten die Agenturen darauf, dass ihre Ratings akkurat die Bonität reflektierten, die sich auf der Grundlage der vorhandenen Informationen ergab: Edward Wyatt, „Credit Agencies Waited Months to Voice Doubt About Enron“, New York Times, 08. Februar 2002. „Vorhandene Informationen“ waren die den Agenturen zugänglichen Informationen, nicht aber die zurückgehaltenen Informationen.
13. ↑ Ratings unterhalb des investment-grade
14. ↑ Diese trigger hatten bei Enron die Fälligstellung von Krediten in Höhe von US $ 690 Mio. ausgelöst, vgl. Riva D. Atlas, „Enron’s Collapse: Credit Ratings; Enron Spurs Debt Agencies To Consider Some Changes”, New York Times, 22. Januar 2002
15. ↑ Diese Thematik wird in der Fachliteratur mit der „Prinzipal-Agent-Theorie" erklärt. Stellvertretend für alle: Jens Rosenbaum, Universität Trier, „Der Einsatz von Rating-Agenturen zur Kapitalmarktregulierung in den USA: Ursachen und Konsequenzen“, Februar 2004, S. 6 f. Diese Theorie hängt eng mit der Lehre von der Informationsasymmetrie zusammen.
16. ↑ Frankfurter Allgemeine Zeitung FAZ vom 25. Mai 2007
17. ↑ Jochen Sanio, BaFin-Präsident: "Es gibt nur 3 Agenturen, die den Markt dominieren, und dies ohne internationale Regelungen…Sie sind die größte unkontrollierte Machtstruktur im Weltfinanzsystem und damit auch im nationalen Finanzsystem“, Deutscher Bundestag, 15. Wahlperiode, Finanzausschuss (7. Ausschuss): Protokoll Nr.20 (Wortprotokoll) über die öffentliche Anhörung, Drucksache 15/369 am 4. Juni 2003, Berlin, S.29.
18. ↑ dies ist inzwischen - durch die Insolvenz des Orange-County ausgelöst - auch verfassungsgerichtlich geklärt. "County of Orange vs. The McGraw-Hill Companies, d/b/a Standard & Poor's Ratings Services, United States District Court, Central District of California, Case No. SACV 96-0765”. Danach hatte ein Bezirksgericht entschieden, dass Rating-Agenturen keine Finanzberatung erteilen, sondern ihre Ratings der verfassungsrechtlich geschützten freien Meinungsäußerung unterliegen.
19. ↑ Mit der Frage, ob Ratingagenturen sich für die von ihnen publizierten Mitteilungen rechtlich verantworten müssen, befasste sich auch das Kammergericht Berlin KG, Urt. v. 12.05.2006 - 9 U 127/05-. Es vertritt die Ansicht, dass die Mitteilungen insoweit von der Meinungsfreiheit gedeckt sind, als die Mitteilungen auf der Basis einer neutralen, sachkundigen und im Bemühen um objektive Richtigkeit erstellten Analyse beruhen.
20. ↑ US Congress-Committee on Governmental Affairs, „Enron’s Credit Rating“, 03. Januar 2003. S. 105
21. ↑ "Officials said they want rules to eliminate conflicts of interest at credit rating agencies that gave top investment grades to the exotic and ultimately shaky financial instruments that have been a source of market turmoil. The core problem, they said, is that the agencies are paid by companies to help them structure financial instruments, which the agencies then grade." Stephen Labaton: Obama Plans Fast Action to Tighten Financial Rules. New York Times 24.1.2009
22. ↑ BBC-News vom 28. Januar 2009, "Ratings agencies admit mistakes"

Weblinks

• Don't Mess With Moody's (New York Times)
• Die böse Macht der Krisen-Katalysatoren (Spiegel Online)
• Ratingagenturen: Das Zahlenorakel des Kapitalismus