Real-Optionen-Ansätze

Die Realoptionen (engl. "real options") sind eine Methode, um die Vorteilhaftigkeit einer Investition zu beurteilen.Es werden die finanzmathematischen Grundlagen der Optionspreistheorie auf die Bewertung von Projekten übertragen. Neben der klassischen Bewertung mit Discounted Cash-Flows werden auch noch die sich aus der Investition ergebenen zukünftigen Möglichkeiten, welche aus dem Projekt entstehen, bewertet.

Angeblich hat Thales von Milet bereits um 600 v.Chr. mit Realoptionen gearbeitet. Der griechische Philosoph soll den Besitzern der örtlichen Olivenpressen schon im Frühjahr zu einem festen Preis die Option abgekauft haben, die Maschinen in der Erntezeit zum Marktpreis zu vermieten. Dieser hing im Wesentlichen davon ab, wie gut die Ernte ausfiel. Eine bessere Ernte bedeutete einen größeren Ansturm der Bauern auf die Olivenpressen. Für Thales ging die Rechnung auf, er wurde reich und galt fortan als Mann mit seherischen Fähigkeiten.

In der modernen Wissenschaft wird das Modell erst seit knapp 30 Jahren diskutiert. MIT-Professor Stewart C. Myers prägte den Begriff 1977. Er nahm die in den 1970er Jahren von den späteren Nobelpreisträgern Fischer Black, Myron S. Scholes und Robert C. Merton entwickelte Optionspreistheorie auf. Myers übertrug sie von Finanzoptionen auf reale Handlungsalternativen und konnte so Investitionsentscheidungen bewerten.

Die bis dahin übliche Discounted-Cashflow-Methode räumte unternehmerischen Entscheidungen nicht genügend Flexibilität ein. Sie zinst in der Zukunft erwartete Finanzströme mit dem Marktzins auf den Investitionszeitpunkt ab. Sie geht von einem einzigen Zukunftsszenario (zum Beispiel Verkauf eines Firmenteils) aus, während sich mit dem Realoptionsansatz Projekte auch nur teilweise realisieren lassen. In der Praxis fing die Methode erst Mitte der 1990er Jahre an, sich vor allem bei Unternehmen der Rohstoffbranche durchzusetzen. Die Akteure in dieser Branche sind es gewohnt, dass erwartete Preise ihrer Produkte an Terminbörsen bewertet werden. Das Ausmaß der Wertschwankung als Reaktion auf äußere Einflüsse liefert auch Anhaltspunkte für die Volatilität der realen Handlungsalternativen in diesen Branchen. So wendeten Konzerne wie Exxonmobil und Texaco den Realoptionenansatz zum Beispiel für die Investition in neue Erdölförderkapazitäten an.

Auch Firmen, die unter stark im Wandel befindlichen Rahmenbedingungen wirtschaften, wie Pharma- oder Telekommunikationsunternehmen, können ihr Risiko mit der Realoptionenmethode realistischer einschätzen. So bewertete der US-Pharmakonzern Merck Mitte der 90er Jahre seine Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen auf diese Weise.

Etwas umstritten ist die Eignung der Methode zur Bewertung neuer Geschäftsideen. Denn je höher das Risiko einer Idee, desto höher fiel der Wert aus, den das Modell lieferte. New-Economy-Firmenchefs verwendeten sie darum gern, um Geld von Venture-Capital-Gesellschaften zu bekommen.

Einführung

Zu den wichtigsten Managementaufgaben in einem Unternehmen gehören die Auswahl und die Umsetzung neuer Investitionen. Dies betrifft Investitionen zum Ausbau des Betriebes ebenso wie Investitionen in neue Geschäftsfelder, Akquisitionen bestehender Betriebe oder Neugründung von Tochtergesellschaften. Auch die Entscheidung über die Zurückführung und Verkleinerung der Unternehmensaktivitäten stellt eine Investitionsentscheidung dar, in diesem Falle eine Desinvestitionsentscheidung. Je nach Größe und Tragweite der zu treffenden Entscheidung werden nicht nur Mitglieder der Unternehmensführung sondern auch Mitarbeiter aus dem mittleren Management häufig vor die Frage gestellt, ob eine Investition sinnvoll erscheint oder nicht. Sinnvoll wird hier in den überwiegend meisten Fällen gleichgesetzt mit rentabel. Die Situation stellt sich jedoch häufig als komplexer heraus, wenn die Wahl nicht nur zwischen Durchführung oder Nicht-Durchführung der Investition getroffen werden muss, sondern wenn mehrere Alternativinvestitionen zur Diskussion stehen (Programmwahlentscheidungen).

Bei jeder Investitionsentscheidung müssen Annahmen über den Verlauf des Projekts getroffen werden. Ein Automobilzulieferer bekommt den Großauftrag, Chipsätze zur Steuerung einer neuartigen stufenlosen Schaltung zu bauen. Die Unternehmensführung rechnet mit Folgeaufträgen und muss die Produktionskapazitäten ausweiten. Die Investitionsentscheidung betrifft den Bau einer neuen Produktionshalle, Anschaffung neuer Maschinen und Einstellung zusätzlicher hochqualifizierter Mitarbeiter. Der mit der Investitionsplanung beauftragte Manager sieht sich vor das Problem gestellt, alle Unsicherheiten und Risiken, alle Variablen und zukünftig möglichen Ereignisse in seine Planung mit einzubeziehen, um letztendlich die eine, für das Unternehmen vielleicht überlebenswichtige Entscheidung zu treffen, ob die Investition sinnvoll erscheint oder nicht.

Die eigentliche Herausforderung an den Entscheider ist die Tatsache, dass die Zukunft nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden kann und die zukünftige Entwicklung der Investition und ihrer Umwelt geschätzt werden müssen. Alle Prognosen und Annahmen über zukünftige Entwicklungen sind mit Unsicherheit behaftet. In der globalisierten Gemeinschaft reicht es nicht aus, die lokalen oder regionalen Einflüsse auf das Unternehmen zu berücksichtigen. Nationale und internationale Einflussfaktoren müssen ebenfalls in die Planung mit einbezogen werden. Die zukünftige Wirtschaftsentwicklung (und damit die Auswirkung auf jeden einzelnen Betrieb und seine Investitionsprojekte) ist abhängig von politischen und gesellschaftlichen Entwicklungen, Ereignissen am Finanzmarkt, hier insbesondere von Entwicklungen des Aktienmarktes und der Börse, und nicht zuletzt von unvorhersagbaren Ereignissen. Letzteres hat uns der 11. September 2001 deutlich vor Augen geführt.

Die vorliegenden Seiten sind ein Wegweiser zur Entscheidungsfindung. In der bisherigen deutschen Wirtschaftsliteratur zum Thema Investitionsrechnung wurden hervorragende Methoden und Auswahlverfahren aufgezeigt, mit denen Investitionsentscheidungen auf objektiver Grundlage getroffen werden konnten. Bei den meisten Investitionsrechnungsarten wurde darauf geachtet, den Faktor Unsicherheit in die Berechnungen mit einzubeziehen. Dies geschah zum Beispiel durch die Anwendung von Korrekturverfahren, Sensitivitätsanalysen oder Investitionsentscheidungen auf der Grundlage von Wahrscheinlichkeiten. Der Entscheidungsträger bekam durch die Anwendung dieser Verfahren entweder ein an die unsichere Entwicklung angepasstes Einzelmodell oder aber eine ganze Reihe von möglichen Szenarien zur zukünftigen Entwicklung.

Letztendlich musste der Entscheidungsträger aber das eine, für ihn wahrscheinlichste Szenario oder Modell auswählen, auf dessen Grundlage dann die Investitionsentscheidung getroffen und, bei positiver Entscheidung, anschließend die Investition durchgeführt wurde. Es war jetzt zwar möglich, die Unsicherheit als Faktor in die Planung mit einzubeziehen, jedoch mussten alle Annahmen und möglichen Risiken von vorn herein bekannt sein. Sich verändernde Umweltzustände während der Laufzeit des Projekts konnten nicht berücksichtigt werden. Die Entscheidungsregel für den Investor lautete somit "Investiere heute, falls die Investition vorteilhaft ist, oder nie" (Pfnür, 2001). Die Entscheidungsträger verlangten daher nach einer Investitionsrechnungsmethode, mit der es möglich ist, auf unsichere Zukunftserwartungen flexibel reagieren zu können. Ohne diese Flexibilität, so wurde befürchtet, würde eine systematische Unterbewertung vieler Investitionsprojekte entstehen, die zu falschen Investitionsentscheidungen führen kann.

Bereits 1977 hatte Stewart C. Myers vom Massachusetts Institute of Technology (MIT) erkannt, dass diese Flexibilität (Handlungsspielraum) als Option angesehen werden kann. Er prägte hierfür den bis heute verwendeten Begriff der Realoption (englisch: "real option"). Da eine exakte Bewertung dieser Handlungsspielräume mit den traditionellen Verfahren der Investitionsrechnung nicht möglich ist, liegt es nahe, die für Finanzoptionen entwickelten Optionspreistheorien anzuwenden. Mit ihrer Hilfe können Realoptionen korrekt bewertet und in der Investitionsplanung berücksichtigt werden.

Hinter der Bezeichnung Realoption verbirgt sich demzufolge ein auf den Optionspreistheorien basierender Ansatz zur Investitionsplanung. Wurden Optionspreistheorien bisher nur auf Bewertungsprobleme der Finanzierung (Mittelbeschaffung) angewandt, erweitert dieser Ansatz den Anwendungsbereich auf Bewertungsprobleme für Investitionen (Mittelverwendung). Das Ziel dieser Arbeit ist es, die Bedeutung von Handlungsspielräumen in der Investitionsrechnung darzustellen. Vor allem soll dabei die Methode der Realoption als Möglichkeit der flexiblen Investitionsanalyse dargestellt werden. Es soll zudem überprüft werden, ob die Realoptionen geeignet sind, aussagekräftige Daten zu liefern und sinnvolle Entscheidungen zu erzeugen, mit denen auf sich verändernde Umwelteinflüsse eingegangen werden kann.

Unsicherheit und Flexibilität in der Investitionsrechnung

Das folgende Kapitel hat das Ziel, den Leser dafür zu sensibilisieren, welche Bedeutung den Faktoren Unsicherheit und Flexibilität in der Investitionsentscheidung beigemessen werden muss. Die Grundbegriffe der Investitionsrechnung sollen hier nicht erläutert werden. Entsprechende Darstellungen sind zu finden unter: Investition und Investitionsrechnung.

Risikobegriff und Unsicherheit

Unsicherheit wird gemeinhin als die Möglichkeit des Abweichens von einem erwarteten Wert oder einer erwarteten Situation erklärt. Handelt es sich um eine positive Abweichung, spricht man von einer Chance, eine negative Abweichung wird im weiteren Sinne Risiko genannt. Als Risikomaß wird hierzu üblicherweise die Varianz bzw. die Standardabweichung verwendet. Perridon / Steiner (Finanzwirtschaft der Unternehmung, Verlag Vahlen, 1999) schlagen vor, die Unsicherheit zu unterteilen in das Risiko im engeren Sinne und in die Ungewissheit.

Der Begriff Risiko im engeren Sinne beschreibt eine Situation, bei der dem Entscheider objektive, zumindest jedoch subjektiv wahrgenommene Wahrscheinlichkeiten vorliegen, die ihm eine Nennung alternativer Zielwerte ermöglicht. Objektive Wahrscheinlichkeiten werden dabei aus empirischen Untersuchungen oder Ergebnissen gleichwertiger Entscheidungssituationen gewonnen. Häufig können diese Wahrscheinlichkeiten auf Grund statistischer Daten exakt berechnet werden. Subjektive Wahrscheinlichkeiten sind Erfahrungswerte, die sich statistisch oder empirisch nicht überprüfen lassen oder die bisher nicht überprüft worden sind.

Die Ungewissheit bezeichnet eine Situation, in welcher der Entscheidungsträger überhaupt nicht weiß, wie sich die Situation entwickeln könnte. Es liegen weder objektive noch subjektive Wahrscheinlichkeiten vor. Eine rationale Entscheidung zwischen verschiedenen Handlungsalternativen wird hier so gut wie unmöglich. Eine Entscheidung bei völliger Unkenntnis der zu erwartenden Situationen zu unterlassen, kann auch nicht empfohlen werden, weil auch dies eine Handlungsalternative ist, über die rational eben nicht entschieden werden kann.

Die Unsicherheit kann weiterhin ihrem Entstehen nach in externe und interne Ursachen aufgeteilt werden. Eine externe Unsicherheit resultiert aus der Unternehmensumwelt, die auf das Unternehmen einwirkt. Zu den Bestandteilen der Umwelt zählen vor allem die Kapital-, Beschaffungs- und Absatzmärkte, aber auch technische, rechtliche, politische und kulturelle Entwicklungen. Der Grad der Unsicherheit ist somit abhängig von der Komplexität und der Dynamik, mit der sich diese Faktoren verändern. Die interne Unsicherheit wird durch unternehmensinterne Einflüsse bestimmt. Die Zunahme einer internen Komplexität ist hierbei eng mit einer Zunahme der externen Unsicherheit verbunden.

Notwendigkeit der Flexibilität unter Unsicherheit

Die Tatsache, dass Investitionsentscheidungen unter der Unsicherheit sich ändernder Rahmenbedingungen getroffen werden müssen, resultiert aus der Eigenschaft der Investitionsrechnung als zukunftsorientiertes Planungsverfahren und beschäftigt Theoretiker wie Praktiker schon seit geraumer Zeit. Dem Kritikpunkt an den traditionellen Verfahren, sie würden die Unsicherheit der zukünftigen Entwicklungen nicht oder nur unzureichend berücksichtigen, wird mit dem Einsatz korrigierender Elemente begegnet. Im Einzelnen sollen hier die folgenden Strategien vorgestellt werden:

• Risikomeidung
• Diversifikation
• Antizipation
• Nutzung von Handlungsspielräumen.

Die Risikomeidung ist eine passive Strategie der Risikoreduzierung. In diesem Fall investieren Unternehmen z.B. in Geschäftsfelder mit bekannter Marktaufteilung zwischen den Wettbewerbern, Regionen mit politisch stabilen Verhältnissen ohne große Dynamik oder in Produkte ohne Potential zu umwälzenden technischen Neuerungen. Eine andere Form der Risikomeidung ist das Abschließen langfristiger Verträge zur Verbesserung der Prognosemöglichkeit zukünftiger Ergebnisse. Die Strategie der Risikomeidung wird jedoch in einer dynamischer werdenden Umwelt immer schwieriger. Gleichzeitig verpasst ein Unternehmen beim Verfolgen dieser Strategie die Chance, sich in einer unsicheren Umwelt auf neu entstehenden Märkten zu profilieren.

Die passive Diversifikationsstrategie war in der Vergangenheit eine sehr verbreitete Strategie zur Verringerung des Risikos. Im Rahmen der Diversifikationsstrategie reduziert das Unternehmen das Risiko durch Verteilung seiner Aktivitäten auf verschiedene Geschäftsfelder mit unterschiedlichen Konjunkturzyklen oder durch Verteilung auf verschiedene Produkte, die sich in unterschiedlichen Phasen des Produktlebenszyklus befinden. Dadurch soll erreicht werden, dass das Gesamtunternehmen - trotz Schwankungen in den Teilbereichen - jederzeit wirtschaftlich erfolgreich ist. Nach der Definition des Risikos als positive oder negative Abweichung vom Erwartungswert (E) führt diese Strategie zu einer Risikoreduktion: Auf der einen Seite werden Verlustmöglichkeiten begrenzt, zur selben Zeit werden jedoch auch Gewinnmöglichkeiten beschnitten. Das so erzielte Ergebnis wird als symmetrische Risikoreduktion bezeichnet. Die Diversifikationsstrategie ist in den letzten Jahren immer weniger angewendet worden, da sich die Unternehmen zunehmend auf ihre Kernkompetenzen konzentrieren und Tochterunternehmen, die aus Diversifikationsgründen akquiriert wurden, verkaufen. Zudem haben empirische Untersuchungen gezeigt, dass die Diversifikationsstrategie nur in den seltensten Fällen einen positiven Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes beigetragen hat.

Eine aktive Strategie zum Umgang mit der Unsicherheit ist der Versuch, zukünftige Veränderungen der Umwelt zu antizipieren. Dies kann unter der Weiterentwicklung und Verbesserung der betrieblichen Informationssysteme erfolgen. Für diese Zwecke werden oft strategische Frühwarnsysteme zur Erhöhung der Reaktionsgeschwindigkeit eingerichtet. Diese Strategie stößt in Märkten mit großer Dynamik jedoch schnell an ihre Grenzen.

Eine weitere aktive Strategie ist der Aufbau von Handlungsspielräumen. Mit Hilfe von Handlungsspielräumen wird es einem Unternehmen ermöglicht, auf hohe Unsicherheit und sich ändernde Umweltbedingungen flexibel zu reagieren. Die Handlungsspielräume sind Optionen, die ähnlich den Möglichkeiten eines Besitzers einer Finanzoption sind. So kann zum Beispiel die Option, ein Produkt bei erfolgreichem Verlauf einer Testverkaufsphase auf dem generellen Markt zu verkaufen, mit einer Call-Option verglichen werden. Ein Call erlaubt es, eine Aktie zu einem festgelegten Preis zu kaufen. In diesem Fall ist der Verlust bei einer ungünstigen Aktienkursentwicklung und einem daraus folgenden Verfall des Ausübungsrechts in Höhe des Optionspreises begrenzt. Der Gewinn ist aber theoretisch unbegrenzt. Genauso verhält es sich mit dem genannten Handlungsspielraum. Der Verlust ist auf die Höhe der Anfangsinvestition begrenzt. Im Gegensatz hierzu ist der Gewinn aus der Anfangsinvestition und den weiteren Investitionen theoretisch unbegrenzt. Durch die unterschiedliche Begrenzung von Verlusten und Gewinnen führt der Handlungsspielraum im Gegensatz zur Diversifikationsstrategie zu einem asymmetrischen Risikoprofil. Entsprechend verhält es sich mit Handlungsspielräumen, die eine Strategieänderung bei ungünstiger Marktentwicklung ermöglichen. So kann gegebenenfalls ein Investitionsprojekt abgebrochen werden und hieraus ein bestimmter Liquidationserlös erzielt werden. Dies entspricht einer Put-Option, die das Recht zum Verkauf eines Finanztitels zu einem bestimmten Preis einräumt. Auch hier ergibt sich ein asymmetrisches Risikoprofil durch die Reduktion des Verlustpotentials bei einer gleichzeitigen Aufrechterhaltung des Gewinnpotentials. Es soll hier bereits darauf hingewiesen werden, dass solche Handlungsspielräume wie auch der Kauf von Finanzoptionen in der Regel Kosten verursachen. Im Falle des Handlungsspielraumes für weitere Investitionen kann es möglich sein, dass die Entwicklung des Marktes vor der Durchführung weiterer Investitionen zu lange beobachtet wird. Während dieser Zeit verliert das Unternehmen gegebenenfalls Marktanteile an Konkurrenten, die schneller investieren und aggressiver in den Markt eintreten. Die Kosten entstehen somit in Form entgangener Gewinne. Allgemein werden diese Kosten als Opportunitätskosten bezeichnet.

Die Frage für das Unternehmen stellt sich also nicht nur nach der Wahl der richtigen Handlungsmöglichkeit, sondern auch immer nach dem Preis dieser Option. Nur wenn der Wert des Handlungsspielraums größer ist als sein Preis, kann eine Wertsteigerung für das Unternehmen erzielt werden. Somit stellt sich die Frage, wann der Einsatz von Handlungsspielräumen eine Investitionsentscheidung am deutlichsten verändern kann. Der Wert eines Handlungsspielraums ist dann am größten, wenn die folgenden drei Faktoren zusammen kommen:

• Es herrscht hohe Unsicherheit über den zukünftigen Verlauf der Investition,
• die Entscheider haben die Möglichkeiten, flexibel auf diese Unsicherheiten reagieren zu können, und
• der Investitionswert ohne Flexibilität liegt nahe der Gewinnschwelle.

Hohe Unsicherheit bedeutet gleichzeitig, dass es sehr wahrscheinlich ist, dass die Entscheider im Verlauf des Investitionsprojekts neue Informationen erhalten. Die Option zu handeln ist also am wertvollsten, wenn die Grundsituation unsicher ist. Diese Sichtweise steht ein Gegensatz zur bisherigen Lehrmeinung. Während in der traditionellen Investitionsrechnung der Wert einer Investition mit zunehmendem Risiko geringer wurde, nimmt der Investitionswert unter Berücksichtigung von Handlungsoptionen mit steigendem Risiko zu.

Doch warum ist der Optionswert am höchsten, wenn das Investitionsprojekt nach traditioneller Bewertung nahe der Gewinnschwelle (Break-Even) ist? Steht mit den Methoden der traditionellen Bewertung bereits fest, dass eine Investition weit in der Gewinnzone liegt, ist es unwahrscheinlich, dass die Handlungsspielräume, die zusätzliche Flexibilität bieten, noch ausgeübt werden. Sie haben daher einen relativ geringen Wert. Ist mit den traditionellen Methoden bereits absehbar, dass die Investition niemals einen Gewinn abwerfen wird, so wird sie auch durch die Verwendung von Handlungsspielräumen nicht in die Gewinnzone kommen. Der Wert der Flexibilität ist ebenfalls gering. Der höchste Wert kommt einem Handlungsspielraum in der Grauzone der Gewinnschwelle zu. Hier kann die Flexibilität den Ausschlag geben, ob ein Investitionsprojekt sinnvoll ist oder nicht.

Finanzmathematische Grundlagen

Grundlagen der Kapitalwertmethode

Das Ziel dieser Seite ist die Darstellung der Realoptionsanalyse zur Investitionsbewertung. Als Grundlage für eine Entscheidung dient jedoch stets die Kapitalwertmethode, daher ist die Kenntnis der Grundzüge ihrer Aussagen notwendig. Ob die Realoptionsanalyse sinnvoll für die Investitionsbewertung ist, lässt sich ebenfalls nur durch einen Vergleich mit den herkömmlichen Verfahren zeigen. Es ist daher notwendig bei Investitionsprojekten jeweils zuerst den Kapitalwert (mit und ohne Flexibilität) zu errechnen.

 zur Erläuterung der Kapitalwertmethode: Kapitalwert

Die Kapitalwertmethode lässt sich wiederum mit verschiedenen Ausgangsgrößen berechnen. Im Zusammenhang mit der Realoption soll jedoch nur die Discounted Cash Flow-Methode Verwendung finden, da die Ermittlung der Cash Flows eines Projekts oder eines ganzen Unternehmens relativ einfach zu ermitteln sind.

 zur Erläuterung der Discounted Cash-Flow (DCF)- Methode: Discounted Cash-Flow

 Anleitung zur Berechnung der Cash-Flows: Cash-Flow

Optionspreistheorie

Die Optionspreistheorie ist ein weites Feld. Ihre Gedanken und Verfahren hier darzustellen, würden den Rahmen einer einzelnen Wikipedia-Seite sprengen. Der Bereich wurde daher in eine eigene Rubrik ausgegliedert.

 zur Erläuterung der Optionspreistheorie

Die Realoption als Bewertungsinstrument

Grundlagen der Realoptionsanalyse (ROA)

Arten der Realoption

Es gibt unendlich viele denkbare Handlungsspielräume, die als Option in eine Investitionsrechnung eingebaut werden könnten. Im Rahmen dieser Arbeit sollen jedoch nur die folgenden sieben Realoptionstypen behandelt werden:

1. Verzögerungsoption
2. Wachstumsoption
3. Abbruchsoption
4. Mehrstufige Investition
5. Erweiterungs- bzw. Konsolidierungsoption
6. Option zur vorübergehenden Schließung und Wiedereröffnung
7. Option zur Variation des Inputs / Outputs

Die Optionstypen 4 bis 7 werden auch unter dem Oberbegriff "Flexibilitätsoptionen" zusammengefasst. Neben den hier aufgeführten Optionstypen gibt es weitere Arten, die sich jedoch aus den hier vorgestellten Typen ableiten lassen. Darunter fallen jegliche Arten der Kombination verschiedener Optionstypen (z.B. verzögerte Abbruchsoption), Optionen auf Optionen ("compound options") sowie Optionen mit mehr als einer Unsicherheitsquelle ("rainbow options").

Die genannten sieben Realoptionstypen müssen, damit sie mit Hilfe der Optionspreistheorie bewertet werden können, mit einem bekannten Finanzoptionstyp in Verbindung gebracht werden. Die bekannten Finanzoptionstypen sind die folgenden acht Alternativen:

• Europäischer Call mit (ohne) Dividenden
• Europäischer Put mit (ohne) Dividenden
• Amerikanischer Call mit (ohne) Dividenden
• Amerikanischer Put mit (ohne) Dividenden

Für die einzelnen Realoptionstypen wird nun zuerst die Analogie zu einer Finanzoption hergestellt, anschließend der geeignete Finanzoptionstyp und das geeignete Bewertungsmodell genannt.

1. Verzögerungsoption

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Diese Option ist die Möglichkeit, eine Investition innerhalb eines bestimmten Zeitraums verzögern zu können. Der Optionsinhaber hat in der Regel das Recht, die Investition jederzeit innerhalb der Frist durchzuführen. Es treten Wertverluste durch den Zeitwert des Geldes und/oder durch den Verlust von Marktanteilen auf.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Option entspricht einem amerikanischen Call mit Dividende. Eine exakte Bewertung ist nur über das Binomialmodell möglich, approximativ auch über das angepasste B&S-Modell für amerikanische Optionen.

Beispiel

Ein Unternehmen will ein neues Produkt auf den Markt bringen. Die Produkteinführung soll von einer großen Marketingkampagne begleitet werden. Die schlechte Konjunkturlage lässt jedoch vermuten, dass das Produkt zurzeit nicht die gewünschten Absatzzahlen bringen kann und die Marketingausgaben keinen Erfolg erzielen würden. Das Unternehmen denkt daher darüber nach, die Produkteinführung um ein Jahr zu verschieben. In dieser Frist kann abgewartet werden, wie sich die Konjunkturlage am Markt entwickelt. Das Unternehmen ist sich jedoch darüber im Klaren, dass sein Konkurrent mit einem ähnlichen Produkt während dieses einen Jahres weitere Marktanteile erobern kann. Sollte sich die konjunkturelle Lage vor Ablauf des Jahres erheblich verbessern, kann das Unternehmen auch schon vorher das Produkt auf den Markt bringen.

2. Wachstumsoption

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Die Wachstumsoption ist die Möglichkeit, auf eine Anfangsinvestition weitere Investitionen folgen zu lassen. Dies geschieht entweder zur Erweiterung der bestehenden Investition oder zur Durchführung einer neuen Investition. Die Option kann nicht während einer Laufzeit, sondern nur zu einem bestimmten Zeitpunkt, in der Regel am Ende der Laufzeit der ersten Investition ausgeübt werden. Auf Grund des optionalen Charakters der Wachstumsoption lassen sich keine Wertverluste ermitteln, die bei ihrer Durchführung oder Nichtdurchführung entstehen könnten.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Option entspricht einem europäischer Call ohne Dividenden. Zur Bewertung sind das Standard B&S-Modell und das Binomialmodell gleichermaßen geeignet.

Beispiel

Ein Unternehmen mit energieintensiver Produktion will seine Produktionsstätten selbst mit der benötigten Energie versorgen, um nicht von den Preisänderungen den großen Energieversorger abhängig zu sein. Das Unternehmen plant, zunächst ein kleines Blockheizkraftwerk aufzubauen, welches 40% der benötigten Energie erzeugen kann. Stellt sich heraus, dass die Investition größere Vorteile bringt als ursprünglich angenommen (z.B. bei einer weiteren Preisanhebung durch die Energieversorger), besitzt das Unternehmen die Option, das Blockheizkraftwerk auszubauen und zusätzliche Energiegewinnungsmodule zu erwerben. Die Option, die bestehende Investition zu erweitern, stellt eine Wachstumsoption dar.

3. Abbruchsoption

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Die Abbruchsoption ist die Möglichkeit, eine Investition bei schlechtem Projektverlauf zu verkaufen oder abzubrechen (einzustellen). In der Regel kann der Verkauf oder die Einstellung jederzeit erfolgen. Wird das Projekt beendet, entstehen durch die Nichtfortführung Wertverluste.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Abbruchsoption entspricht einem amerikanischen Put ohne Dividenden. Die Bewertung kann nur über das Binomialmodell vorgenommen werden.

Beispiel

Ein Verlagshaus plant die Auflage eines neuen Modemagazins. Sollten sich die Auflagezahlen nicht entsprechend den Erwartungen entwickeln, besitzt der Verlag die Option, das Magazin jederzeit einzustellen. Wird das Magazin eingestellt, gehen die Einnahmen verloren, die der Verlag durch die Verkäufe erzielt hat.

4. Mehrstufige Investition

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Hier handelt es sich um eine Option, die in mehreren Stufen aufgebaut ist. Bei erfolgreichem Projektverlauf einer Stufe besteht die Option, in die jeweils nächste Phase einzutreten. Die Option ist in der Regel nur zu bestimmten Zeitpunkten (etwa am Ende der vorangegangenen Stufe) ausübbar. Ein Wertverlust entsteht dadurch, dass nicht die Investition sofort in vollem Umfang sondern zunächst nur die erste Stufe realisiert wird.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Option entspricht in der Regel mehreren amerikanischen Calls mit Dividenden. Die Bewertung erfolgt über das Binomialmodell, approximativ auch über das B&S-Modell.

Beispiel

Ein Pharmaziehersteller will ein Medikament zur Behandlung der Parkinson-Erkrankung entwickeln. In der ersten Stufe soll lediglich ein Wirkstoff entwickelt werden, der die Symptome des Körperzitterns lindert. Die Forschungs- und Entwicklungsabteilung ist davon überzeugt, auch einen Wirkstoff entwickeln zu können, der die Krankheit komplett heilen kann. Da dies aber einen langen Zeitraum in Anspruch nehmen wird, soll zunächst nur der Wirkstoff mit den lindernden Maßnahmen vermarktet werden. Bei erfolgreichem Absatz besitzt das Unternehmen die Option, in einer zweiten Forschungsstufe den Wirkstoff weiterzuentwickeln. Das Unternehmen geht bei dieser Entscheidung das Risiko ein, dass ein anderen Hersteller in der Zwischenzeit ebenfalls einen Wirkstoff zur vollständigen Heilung der Parkinson-Erkrankung entwickelt. Die Dividende bei diesem Projekt entsteht somit durch den Zeitwert des Geldes (spätere Cash Flows aus dem Heilungs-Wirkstoff sind nicht soviel wert wie die Cash Flows, die bei sofortiger Entwicklung entstehen könnten) und durch eventuell verlorene Marktanteile an Mitbewerber, die den Wirkstoff schneller entwickeln.

5. Erweiterungs- / Konsolidierungsoption

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Mit dieser Option hat der Entscheider die Möglichkeit, ein bestehendes Projekt zu erweitern oder einzuschränken. Hierbei geht es nicht wie bei der Wachstumsoption um eine neue Investition sondern lediglich um den Ausbau bzw. die Verkleinerung eines bestehenden Projekts.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Erweiterungsoption stellt in der Regel einen amerikanischen Call, die Konsolidierungsoption einen amerikanischen Put dar, jeweils mit Dividenden. Die Existenz von Dividenden ist jedoch einzelfallabhängig. Die Bewertung erfolgt über das Binomialmodell. Bei der Erweiterungsinvestition ist auch eine approximative Bewertung mit dem angepassten B&S-Modell möglich.

Beispiel

Ein Baumarkt verkauft eine Wandfarbe in den Farbtönen weiß, gelb und grün. Er hat die Option, das Sortiment um die Farbtöne rot und blau zu erweitern, sollte sich die Nachfrage nach dieser Wandfarbe positiv entwickeln. Ebenso hat der Baumarkt die Option, das Angebot auf die weiße Farbe allein zu reduzieren. Diese Entscheidung kann jederzeit fallen und ist nicht von bestimmten Ereignissen abhängig. Ein Wertverlust entsteht z.B. dann, wenn von vornherein eine rote Farbe vom Kunden gewünscht wurde oder die Farbe grün überhaupt nicht gekauft wird.

6. Option zur vorübergehenden Schließung und Wiedereröffnung

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Für den Fall, dass die Erlöse einer Investition nicht mehr die variablen Kosten decken, kann bis zu einer Verbesserung der Marktsituation unter Umständen die Produktion vorübergehend ausgesetzt werden. Die Option beinhaltet das Recht, sich für einen Stopp der Produktion und eine Wiederaufnahme der Produktion zu entscheiden. Diese Entscheidungen sind nicht von der Einhaltung bestimmter Termine abhängig.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Sowohl die Option zur Schließung als auch die Option zur Wiedereröffnung sind amerikanische Calls. Dividenden in Form entgangener Gewinne oder dem Zeitwert des Geldes fallen in der Regel nicht an, da nur bei einem negativen Deckungsbeitrag nicht produziert wird und in diesem Fall die wirtschaftlich sinnvolle Produktion nicht gegeben ist. Die Bewertung ist mit dem Binomialmodell und dem Standard B&S-Modell möglich.

Beispiel

Eine Goldmine hat die Option, bei sinkenden Preisen auf dem Absatzmarkt die Produktion vorübergehend einzustellen. Diese Option wird ausgeübt, wenn die Kosten der Förderung pro Kilo Gold höher sind als der Marktpreis (Produktionskosten höher als der Marktpreis). Die Produktion liegt solange brach, bis der Marktpreis wieder soweit angestiegen ist, dass sich die Förderung wirtschaftlich lohnt.

7. Option zur Variation des Inputs / Outputs

Analogie zwischen Finanz- und Realoption

Die Option (auch "Wechseloption" oder englisch: "switching option") beschreibt die Möglichkeit, abhängig von der Marktnachfrage nach Produkten und der Entwicklung von Preisen für Produktionsfaktoren die Input- und/oder Outputfaktoren zu variieren. Diese Optionen sind sehr komplex, da zwischen einer Vielzahl möglicher Faktoren entschieden werden kann. Bei der einfachen Möglichkeit zwischen zwei verschiedenen Outputfaktoren wählen zu können, entspricht diese Option dem Tausch zweier Vermögensgegenstände.

Finanzoptionstyp und geeignetes Bewertungsmodell

Die Option kann in der oben beschriebenen einfachen Form als europäischer Call ohne Dividenden angesehen werden. Für die Bewertung kommen gleichermaßen das Binomialmodell und das B&S-Modell in Betracht.

Beispiel

Ein Produktionsunternehmen der Textilbranche hat je nach konjunktureller Lage die Möglichkeit, hochwertige Stoffe oder Stoffe mit verminderter Qualität zu verarbeiten (alternative Inputfaktoren). Sind am Markt gute Preise für Qualitätsware erzielbar, wird ein höherwertiges Material für die Produktion verwendet. Sinken die Preise, kann auf Lieferanten zurückgegriffen werden, die Stoffe mit verminderter Qualität kostengünstig anbieten.

Literatur

• Amram, M. und Kulatilaka, N. (1999): Real Options: Managing strategic investment in an uncertain world. Cambridge, Mass.
• Bamberg, G. und A.G. Coenenberg, A.G. (1996): Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre. München.
• Black, F. und Scholes, M. (1973): The Pricing of Options and Corporate Liabilities. In: Journal of Political Economy 81 (May-June 1973), S. 637-659.
• Brealey, R.A. und Meyers, S.C. (1996): Principles of Corporate Finance. New York.
• Copeland, T. und Antikarov, V. (2001): Real Options: A practitioner's guide. New York.
• Dixit, A.K. und Pindyck, R.S. (1994): Investment under Uncertainty. Princeton, New Jersey.
• Hull, J.C. (1991): Introduction to Futures and Options Markets. Upper Saddle River, New Jersey.
• Markowitz, H.M. (7), 77-91. (1952): Portfolio selection. In: The Journal of Finance
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• Trigeorgis, L. (1986). Valuing Real Investment Opportunities: An Options Approach to Strategic Capital Investment. Harvard University, Cambridge, Mass.
• Hommel, Ulrich; Scholich, Martin; Vollrath, Robert (Hrsg.) (2001): Realoptionen in der Unternehmenspraxis. Heidelberg New York
• Ernst, Dietmar und Häcker, Joachim (2002): Realoptionen im Investment Banking. Schäffer-Poeschel - 978-3791020563

Weblinks

• www.real-options.com
• www.realoptions.org
• www.rogroup.com
• www.realoptions.dk