Weighted average cost of capital

Weighted Average Cost of Capital (WACC) (deutsch gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten) bezeichnet einen zu den Discounted-Cash-Flow-Verfahren der Unternehmensbewertung gehörenden Ansatz.^[1] Die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten werden von vielen Unternehmen verwendet, um die Mindestrendite für Investitionsprojekte zu bestimmen.

Überblick

Die Ökonomen Merton Miller und Francesco Fusaro haben in ihren Theoremen gezeigt, dass in einer perfekten Volkswirtschaft ohne Steuern der Unternehmenswert unabhängig vom Verschuldungsgrad ist. Da aber viele Regierungen einen Abzug der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbasis erlauben, schafft dies eine Neigung zur Fremdfinanzierung.

Der Sinn der Discounted-Cash-Flow-Verfahren besteht in einer genauen (quantitativen) Bestimmung des Steuervorteiles aus einer anteiligen Fremdfinanzierung.^[2] Also hängt die Höhe des Steuervorteiles von der Finanzierungspolitik des Unternehmens ab. In vielen Fällen wird nur eine Unternehmenssteuer (also beispielsweise eine Körperschaftsteuer oder Gewerbesteuer) unterstellt, eine Besteuerung der Anteilseigner wird vernachlässigt.

Wird nun weiterhin angenommen, dass das Unternehmen eine so genannte marktwertorientierte Finanzierung betreibt (bei einer marktwertorientierten Finanzierung wird bereits heute die zukünftige Fremdkapitalquote, also das Verhältnis von Fremdkapital zu Aktienwert, in der gesamten Zukunft exakt vorgegeben, Abweichungen oder andere Unsicherheiten werden ausgeschlossen), dann bietet sich die Verwendung des WACC-Ansatzes (Weighted Average Cost of Capital) an.^[3] Verwendet man für die komplette Berechnung konstante WACC in jeder Periode (was zur Vereinfachung meistens angenommen wird), so ist dies an die Voraussetzung einer marktwertorientierten Finanzierung gebunden – wird das Unternehmen anders als marktwertorientiert finanziert, dann wird der korrekte Unternehmenswert nicht mit dem WACC-Wert übereinstimmen. Ohne wertorientierte Finanzierung müsste man die WACC für jede Periode einzeln per Rückwärtsinduktion errechnen, was dem ganzen Modell den Vorteil der einfachen Berechnung nehmen würde.

Neben dem WACC-Ansatz kann man ebenfalls den TCF-Zugang oder den FTE-Ansatz verwenden. Alle drei Verfahren führen zum gleichen Unternehmenswert. Welche der drei Methoden man verwendet richtet sich danach, welche Informationen der Bewerter besitzt. Beim WACC-Verfahren wird angenommen, dass der Bewerter die erwarteten Cashflows des unverschuldeten Unternehmens und außerdem die gewichteten Kapitalkosten des verschuldeten Unternehmens kennt. Sowohl das FTE- wie auch das TCF-Verfahren treffen andere Annahmen hinsichtlich dieser Informationen.^[4]

Berechnung der WACC

WACC sind gewichtete Kapitalkosten. Sie ermitteln sich nach der Lehrbuchformel als gewichtetes Mittel der Eigen- und Fremdkapitalkosten, wobei die Fremdkapitalkosten um den Steuervorteil zu reduzieren sind:^[5]

$WACC \ = \ \left( {E \over V} \right) \cdot k^E \ + \ \left( {D \over V} \right) \cdot k^D (1-s_C )$

wobei

$\ V = D + E$

unter Verwendung der folgenden Symbole:

Symbol	Bedeutung	Einheit
$\ WACC \$	weighted average cost of capital (Kapitalkostensatz nach Steuern)	%
$\ k^E \$	Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber (berechnet sich nach dem CAPM als risikolose Kapitalanleihe + Risikoprämie)	%
$\ k^D$	Verzinsungsanspruch der Fremdkapitalgeber, oder Fremdkapitalkosten	%
$\ s_C$	Unternehmenssteuerrate (Ertragssteuersatz oder corporate tax rate)	%
$\ D$	Marktwert der (gehandelten) Schulden und Verbindlichkeiten	Währung
$\ E$	Marktwert der Aktien und aktienähnlichen Papiere	Währung
$\ V$	Unternehmensgesamtwert (E+D)	Währung

Diese Gleichung beschreibt die Situation mit homogenem Aktien- und Fremdkapital. Wenn das Kapital heterogen ist (z. B. zusätzlich bevorzugtes Aktienkapital, Namensaktien mit anderem Nennwert etc.) muss die Formel erweitert werden.

Wert des verschuldeten Unternehmens

$V^l=\sum_{t=1}^T \frac{E[FCF^u_t]}{(1+WACC_0)\cdots(1+WACC_{t-1})}$

mit:

• V^l Wert des verschuldeten Unternehmens
• WACC_t gewichtete Kapitalkosten des verschuldeten Unternehmens im Zeitpunkt t
• $E[FCF^u_t]$ erwartete Cashflows des unverschuldeten Unternehmens im Zeitpunkt t

Das WACC-Verfahren setzt (im Gegensatz zur landläufigen Meinung) nicht die Konstanz der Kapitalstruktur voraus.^[6] Die gewichteten Kapitalkosten können nur mit der Anpassungsformel von Miles-Ezzell berechnet werde.^[7] Die Modigliani-Miller Anpassungsformel ist nicht anwendbar, da diese konstantes Fremdkapital unterstellt, was eine autonome Finanzierungspolitik bedeutet und einen Widerspruch zur marktwert-orientierten Finanzierung bedeutet. Das Modigliani-Miller Theorem bleibt gültig. ^[8]

Weblinks und Literatur

• Wissenschaftliche Literatur zum Thema WACC und Unternehmensbewertung
• Video über praktische Anwendung der WACC Methode
• Unternehmenswert von Thomas E. Copeland (Autor), Tim Koller (Autor), Jack Murrin (Autor), Campus Fachbuch; Auflage: 3., vollst. überarb. u. erw. (Juni 2002)

Einzelnachweise

1. ↑ Janette Rutterford and the B821-Course Team (2002) Finance Tools The Open University, Milton Keynes ISBN 0-749-25729-6; S. 33 ff.
2. ↑ L. Kruschwitz und A. Löffler. Ein neuer Zugang zum Konzept des Discounted Cashflow. Journal für Betriebswirtschaft , 55 (2005), S. 21–36.
3. ↑ Richter, Frank (1998) Unternehmensbewertung bei variablem Verschuldungsgrad, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 10, 379–389.
4. ↑ L. Kruschwitz und A. Löffler: DCF = APV + (FTE & TCF & WACC)?. In: Frank Richter, Andreas Schüler and Bernhard Schwetzler (Hrsg.): Kapitalgeberansprüche, Marktwertorientierung und Unternehmenswert. Franz Vahlen, München 2003, ISBN 978-3-8006-3023-0, S. 235–254. 
5. ↑ Clare Spencer (1998) Vital Statistics The Open University, Milton Keynes ISBN 0-749-23524-1; S. 149;
6. ↑ A. Löffler. Zwei Anmerkungen zu WACC. Zeitschrift für Betriebswirtschaft , 74 (2004), S. 933–942.
7. ↑ Miles, James A. und Ezzell, John R. (1980), The weighted average cost of capital, perfect capital markets, and project life: a clarification}, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 719–730.
8. ↑ M. Miller und F. Modigliani: Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review, 48 (1963), S. 261–297.