Securitization

Verbriefung (englisch: Securitization) bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren (englisch:Securities) aus Forderungen (= zukünftige Zahlungsströme) oder Eigentumsrechten im weitesten Sinne.

Beispiele für verbriefte Wertpapiere

• Mortgage Backed Securities (MBS)
• Asset-backed Commercial Papers (ABCP)
• Collateralized Debt Obligation (CDO)
• Collateralized Loan Obligation (CLO)
• Collateralized Bond Obligation (CBO)

Verbriefung von Forderungen

In den letzten Jahren ist ein zunehmender Trend zur Verbriefung von auch exotischen Eigentumsrechten zur Erweiterung der Finanzierungsmöglichkeiten des Emittenten (Originators) zu beobachten.

Die Verbriefung geschieht häufig mittels Zweckgesellschaften - sog. SPVs (Special Purpose Vehicles), Gesellschaften deren einziger Zweck die Emission dieser Wertpapiere ist und deren Aktiva aus den in diese Gesellschaft eingebrachten Eigentumsrechten besteht.

Die so verbrieften Rechte lassen sich weiter nach Risikogesichtspunkten aufgliedern und handeln. Siehe auch: Credit Default Swap

Ablauf

In einer Verbriefungstransaktion überträgt der Verkäufer (Originator) bestimmte Vermögenspositionen an einen Käufer. Der Käufer refinanziert diesen Kauf durch die Emission von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt. Bei dem Käufer handelt es sich in der Regel um sog. Einzweckgesellschaften Special Purpose Vehicle (SPV). Aufgrund der häufig hohen Komplexität der Transaktionen wird der gesamte Prozess in der Regel durch einen Dritten (Arranger) beratend und vor allem strukturierend begleitet.

Notwendige Voraussetzung für die Verbriefbarkeit einer Vermögensposition ist, dass sie über einen bestimmten Zeitraum hinweg einen stetigen Zahlungsstrom gewährleistet, um die Refinanzierung des Käufers abzudecken (Daher eignen sich beispielsweise insbesondere Kreditforderungen, da die vom Kreditschuldner über die gesamte Kreditlaufzeit zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen, dem Gläubiger einen stetigen Kapitalzufluss gewährleisten).

Kleineren Unternehmen fehlt häufig das Geschäftsvolumen für eine einzelne True Sale-Transaktion (Single-Seller Struktur), deshalb bündelt man diese Transaktionen, somit wird auch bei kleineren Portfolios die Refinanzierung kosteneffzienter. In einer Multi-Seller Struktur obliegt die Führung des Refinanzierungsregisters dem Refinanzierungsmittler. Sind mehrere Refinanzierungsmittler beteiligt, so ist darauf zu achten, dass die jeweiligen Refinanzierungsgegenstände in das Refinanzierungsregister bei dem jeweils zuständigen Refinanzierungsmittler eingetragen werden. Eine Eintragung im falschen Register hätte die Unwirksamkeit der Eintragung zur Folge.

Um die Komplexität der zugrunde liegenden Vermögenspositionen für die Investoren in die Wertpapiere greifbar zu machen, sind Ankaufskriterien festzulegen, die dafür sorgen, dass der Abverkauf der Vermögenspositionen vor allem insolvenzrechtlich sicher ist. Aus diesem Grund sind häufig viele juristische Fragestellungen für eine Transaktion zu klären.

Des Weiteren werden immer ganze Portfolios von Vermögenspositionen verkauft und Rating-Agenturen sorgen durch verschiedene einzuhaltende Kriterien und Kennzahlen (Schwellenwerte) dafür, dass das Risikoprofil des Portfolios in vorab vereinbarten Grenzen bleibt. Werden diese Schwellenwerte durchbrochen, kann die Transaktion in der Regel ohne wesentliche Verluste für die Investoren beendet werden.

Da ein typisches Portfolio in der Regel nicht dem Risikoprofil der zu emittierenden ABS-Wertpapiere entspricht, wird eine Risikominderung mit sog. Credit Enhancements eingeführt um dies zu erreichen. Dies kann zum Beispiel eine Warenkreditversicherung für Forderungen aus Lieferung- und Leistung sein.

Die Risikominderung und die gegebenenfalls rechtzeitige Terminierung einer Transaktion macht dieses Instrument für Investoren sehr attraktiv. In der Tat ist trotz der Komplexität der Transaktionen der erzielbare Zins meist deutlich höher als bei anderen Wertpapieren mit vergleichbarem Rating.

Asset Backed Securities

Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission von forderungsbesicherten Wertpapieren (sog. Asset Backed Securities (kurz ABS) basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet. Eine ABS-Transaktion beruht auf einer Dreiecksbeziehung zwischen einem Forderungsverkäufer (Originator), einer Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) und dem Investor. Tritt beispielsweise eine Bank als Verkäuferin ihrer Kreditforderungen auf, bündelt sie zunächst geeignete Kredite in einem Forderungspool und verkauft sie an das SPV. Dieses dient lediglich dem Zweck der Verselbstständigung der Forderungen. Bei den Zahlungsansprüchen, die in ABS-Transaktionen verbrieft werden, handelt es sich in der Regel um nach bestimmten Diversifikationsregeln zusammengefasste Finanzaktiva eines Unternehmens. Der Originator erhält im Gegenzug den Wert der verkauften Forderungen als flüssige Mittel. Das erwerbende SPV refinanziert sich selbst wiederum über die (öffentliche oder private) Platzierung von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren werden aus den umstrukturierten Zins- und Tilgungszahlungen der Kreditnehmer geleistet. Das SPV ist ausschließlich für die Verbriefung dieser Forderungen gegründet und hält als einziges Aktivum das Risiko aus diesem diversifizierten Forderungspool. Ein Treuhänder gewährleistet die Durchführbarkeit der Transaktion und die Sicherheit der Zahlungsströme, indem er Zahlungen und Forderungen verwaltet. Die Zahlungsströme, die zur Sicherung der Wertpapiere (in der Regel Commercial Papers und Medium Term Notes) dienen, können zu einem anderen Zeitpunkt eingehen als die Zahlungen, die unter den Wertpapieren fällig sind. Insofern ist ein enges Zins- und Cashflow-Management für dieses Produkt notwendig. Eine Ratingagentur bewertet die Emission und beeinflusst so den Platzierungserfolg und Preis der Wertpapiere. Darüber hinaus können auch ein Arrangeur (meist eine Investmentbank), der Auswahl und Strukturierung des Forderungsbestandes unterstützt, und ein Service Agent, der die verkauften Forderungen und die Kreditnehmer betreut, eingebunden werden. Oft übernimmt der Forderungsverkäufer die beiden letztgenannten Funktionen selbst, da er in diesem Fall nach derzeitigen Bestimmungen der deutschen Bankenaufsicht die ursprünglichen Kreditnehmer nicht von der Kreditverbriefung unterrichten muss.

True Sale-Verbriefung

Bei sog. "True Sale"-Verbriefungen handelt es sich um ABS-Transaktionen, bei denen die Vermögenspositionen mit bilanzbefreiender Wirkung für den Verkäufer auf den Käufer (das SPV) übertragen werden. Es findet schuldrechtlich ein regressloser Verkauf der Vermögenspositionen und sachenrechtlich eine Übereignung statt (da es sich bei den im Wege von ABS-Transaktionen verbrieften Vermögenspositionen in der Regel um Forderungen handelt, werden diese im Wege der Abtretung übertragen), sodass die Vermögenspositionen aus dem Vermögen des Verkäufers vollständig, d.h. inklusive aller mit ihnen verbundenen Risiken, ausscheiden.

Synthetische Verbriefung

Neben „true sale“-Verbriefungen sind auch synthetische Verbriefungen möglich. Während bei "true sale"-Verbriefungen die Forderung selbst veräußert und nach sachenrechtlichen Maßstäben übertragen wird, findet bei synthetischen Verbriefungen lediglich ein schuldrechtlicher Transfer von einzelnen oder allen mit der Forderung zusammenhängenden Risiken mit Hilfe von Kreditderivaten statt (So kann beispielsweise das Kreditausfallrisiko mittels eines Credit Default Swaps übertragen werden). Synthetische Verbriefungen haben folglich - im Gegensatz zu "true sale"-Verbriefungen - keinen Einfluss auf die Höhe des in der Bilanz vorhandenen Kreditbestandes, sie reduzieren allerdings unter bestimmten Voraussetzungen das damit verbundene Ausfallrisiko und somit die dafür geltenden bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalanforderungen.

Notes

Notes sind die verbrieften Kredite, beispielsweise alle Asset Backed Securities. Diese werden geratet. Je geringer die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites umso besser das Rating. Die Untergliederung der Notes läuft normalerweise so ab:

• A-Note auch Senior Note genannt (Anleiheklasse A)
• B-Note auch Junior Note (Zinszahlungen für diese Tranche erfolgen i.d.R. erst nach Bedienung von A-Note)
• Mezzanine Note (besitzt meist kein Rating)
• First Loss Piece Equity (schlechte Bonität, wird meist von Hedgefonds gekauft, da hohe Renditeerwartung)

Anforderungen

Für eine ABS-Transaktion sind folgende wesentliche Punkte zu beachten:

1. Kontrollierte Zusammenstellung der anzukaufenden Portfolios nach den Eligibilitäts- und Limit-Regeln. Diese werden aufgrund historischer Performance definiert.
2. Implementierung der notwendigen Risikominderung durch geeignete Credit Enhancements.
3. Definition von geeigneten Risikokennzahlen und Eskalationsmaßnahmen
4. Kontinuierliches Reporting um Punkt 1., 2. und 3. zu überwachen.
5. Vertragliche Dokumentation der in den Punkten 1., 2., 3. und 4. festgelegten Rahmenbedingungen für die Ankäufe und das Servicing der Zahlungsströme.
6. Ablaufsichere Abwicklung der Transaktion.

Literatur

• Douglas W. Arner, Paul Lejot und Lotte Schou-Zibell, The global credit crisis and securitization in East Asia, In: Capital Markets Law Journal 2008 3(3):291-319.
• Adam B. Ashcraft und Til Schuermann, Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit, In: Wharton Financial Institutions Center Working Paper No. 07-43, FRB of New York Staff Report, No. 318, März 2008.
• Erik Banks, Alternative Risk Transfer, Wiley, Chichester, 2005
• Jörg Asmussen, Verbriefungen aus Sicht des Bundesfinanzministeriums, In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 2006, 12-19 [1]
• Georg Erber, Verbriefungen: eine Finanzinnovation und ihre fatalen Folgen. In: DIW Wochenbericht 56, 2008, vol. 75, issue 43, 668-677.
• Jan Pieter Krahnen, Der Handel von Kreditrisiken: Eine neue Dimension des Kapitalmarktes, No 2005/05, CFS Working Paper Series, Center for Financial Studies, Universität Frankfurt am Main, 2005.

Finanzmarkt-Krise

Im Jahreswirtschaftsbericht 2009 (S. 20) sieht die Bundesregierung, hierin dem Gutachten des Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung folgend, den Verbriefungsmarkt, auf dem Kreditrisiken gebündelt weiterverkauft wurden, im Zentrum der US-Immobilienkrise.

• Siehe auch: Finanzkrise ab 2007 bis heute

Weblinks

• Anforderungen an ABS-Transaktionen
• True Sale International - Plattform für Kredit-Verbriefungen in Deutschland
• Österreichische Nationalbank - Die Behandlung von Verbriefung nach Basel II
• Definition Notes
• Free Securitisation News, Deal Pipeline, Directory, Network