Termingeschäft

Termingeschäfte (auch Zeitgeschäfte genannt) sind der Kauf, Tausch oder anderweitig ausgestaltete Festgeschäfte oder Optionsgeschäfte, die zeitlich verzögert zu erfüllen sind, auf einem organisierten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem geschlossen werden, keine Kassageschäfte darstellen und deren Wert sich unmittelbar oder mittelbar vom Preis oder Maß eines Basiswerts ableitet.

Arten

Ein Börsentermingeschäft kann volkswirtschaftlich berechtigten Zwecken dienen, aber auch bloßes Spiel- oder Differenzgeschäft sein^[1]. Termingeschäfte können demnach zunächst hinsichtlich ihrer Erfüllungsabsicht unterteilt werden in:

• Lieferungsgeschäfte: eine tatsächliche Erfüllung durch gegenseitigen Leistungsaustausch ist von beiden Vertragsparteien beabsichtigt;
• Börsentermingeschäfte: eine Erfüllung durch Gegengeschäft ist im Rahmen der Glattstellung möglich;
• Differenzgeschäfte: die Vertragspartner erstatten die Differenz und sind nicht an dem Handelsobjekt interessiert.

Bei Lieferungsgeschäften sind die Vertragspartner an einer tatsächlichen Erfüllung der vereinbarten gegenseitigen Leistungen interessiert, während bei Börsentermingeschäften jeder der Vertragspartner seine Leistungspflicht durch ein Gegengeschäft erfüllen kann oder ohne Gegengeschäft an der Erfüllung interessiert ist. Bei reinen Differenzgeschäften sind die Beteiligten überhaupt nicht am Basiswert interessiert, sondern lediglich am erwarteten Gewinn. Im modernen Terminhandel sind Termingeschäfte vielfach als offene Differenzgeschäfte ausgestaltet, sodass eine Glattstellungsmöglichkeit durch ein Gegengeschäft nicht erforderlich ist. Ein verdecktes Differenzgeschäft liegt insbesondere vor, wenn die Parteien zunächst nur ein die Spekulation eröffnendes Geschäft schließen, die tatsächliche Erfüllung dieses Geschäfts durch den Bankkunden aber nicht erfolgen soll, sondern sofort oder in einem günstiger erscheinenden späteren Zeitpunkt ein Gegengeschäft auf denselben Termin abgeschlossen und im Ergebnis nur die Differenz der Preise aus beiden Geschäften ausgeglichen werden soll^[2]. Indizien hierfür liegen vor, wenn der Käufer im Einvernehmen mit seinem Vertragspartner keine unbeschränkte Verfügungsbefugnis über die Wertpapiere oder Waren anstrebt und zu ihrer Bezahlung weder eigenes Kapital noch vor Abschluss des Geschäfts vertraglich fest vereinbarte Kreditmittel, sondern den Erlös aus einem von vornherein beabsichtigten Gegengeschäft einsetzen will. Voraussetzung eines verdeckten Differenzgeschäfts ist ferner, dass das Gegengeschäft mit dem Vertragspartner des Erstgeschäfts geschlossen wird und mit dem Erstgeschäft im Wesentlichen übereinstimmt. Bei Devisen reicht ein Gegengeschäft in anderer Währung mit annähernd demselben Volumen für die Einordnung als verdecktes Differenzgeschäft aus^[3].

Bankaufsichtsrechtlich ist ein erkennbares Abzielen auf nicht physische Erfüllung bei einem Differenzgeschäft gegeben, wenn die vertragliche Vereinbarung die Zahlung eines Differenzausgleichs statt einer physischen Erfüllung vorsieht (offenes Differenzgeschäft). Ein Abzielen auf nicht physische Erfüllung kann sich in Einzelfällen aber auch aus den Umständen der Vertragsschließung ergeben (verdecktes Differenzgeschäft)^[4].

Eine weitere Unterscheidung kann im Hinblick auf die Erfüllungspflicht vorgenommen werden:

• Das unbedingte Termingeschäft muss sowohl seitens des Käufers als auch des Verkäufers auf jeden Fall – also unbedingt – erfüllt werden. Durch die gleiche Verteilung von Rechten und Pflichten fließt bei Vertragsabschluss keine Prämie. Erst bei der Erfüllung des Geschäftes kommt es zu einem Barausgleich oder zu einer effektiven Lieferung. In der Regel wird hier zwischen den folgenden Arten unterschieden:
  • Future: (börsengehandeltes unbedingtes Termingeschäft)
  • Forward: (außerbörsliches unbedingtes Termingeschäft)

• Beim bedingten Termingeschäft wird einer Vertragspartei das Wahlrecht eingeräumt, erst in der Zukunft zu entscheiden, ob sie das Geschäft zu den vereinbarten Konditionen tatsächlich durchführen möchte. Bedingte Termingeschäfte nennt man auch Optionen. Verbriefte Optionen werden als Optionsschein bezeichnet. Die Form der Ausführung kann „amerikanisch“ oder „europäisch“ sein. Amerikanische Ausführung bedeutet, dass das zugrunde liegende Geschäft während der gesamten Laufzeit (freie Zeitpunktwahl) vom Käufer der Option oder des Optionsscheines getätigt werden kann. Bei der europäischen Ausführung darf nur zum Laufzeitende ausgeübt werden.

Motive, Nutzen und Risiken

Im Prinzip vereinbaren Marktteilnehmer ein Termingeschäft immer aus einem der drei folgenden Motive:

• Absicherung
• Spekulation
• Arbitrage

Der Käufer verwendet das Termingeschäft als Absicherung (sog. Hedge) gegen künftige Preissteigerungen, der Verkäufer will sich gegen Preissenkungen absichern. Der Spekulant kauft bzw. verkauft ein Handelsobjekt ebenfalls in Erwartung entsprechender künftigen Preisänderungen, es fehlt aber eine Gegenposition, die entsprechend abgesichert wird. Der Arbitrageur versucht einen risikofreien Arbitragegewinn zu erzielen, wenn sich der Terminpreis des Handelobjektes in unangemessener Weise vom Kassapreis unterscheidet.

Die Käufer bei Termingeschäften rechnen mit einem Kurs- oder Preisanstieg der Handelsobjekte, Terminverkäufer wiederum mit einem Preisverfall. Sind die Vertragsparteien an einer effektiven Erfüllung interessiert, können durch Termingeschäfte Marktpreisrisiken ausgeschlossen werden, sodass einem Termingeschäft Preis- und Kurssicherungsfunktionen zukommen können. Erwartet etwa ein Importeur von US-Waren, dass der Dollarkurs innerhalb der nächsten drei Monate bis zur Lieferung ansteigen wird, kann er durch einen frühzeitigen Devisenterminkauf die Verteuerung seines (in Euro umgerechneten) Importpreises verhindern. Steigt der Dollarkurs tatsächlich, so erhält der Importeur durch den Devisenterminkauf die Dollar zum ursprünglich vereinbarten niedrigeren Kurs.

Die besondere Gefährlichkeit von Termingeschäften besteht darin, dass sie - anders als Kassageschäfte, bei denen der Anleger sofort Barvermögen oder einen Kreditbetrag einsetzen muss^[5] - durch den hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt zur Spekulation auf eine günstige, aber ungewisse Entwicklung des Marktpreises in der Zukunft verleiten, die die Auflösung des Terminengagements ohne Einsatz eigenen Vermögens und ohne Aufnahme eines Kredits durch ein gewinnbringendes Glattstellungsgeschäft ermöglichen soll.^[6] Typischerweise sind mit Börsentermingeschäften die Risiken der Hebelwirkung^[7] und des Totalverlustes des angelegten Kapitals^[8] sowie die Gefahr, planwidrig zusätzliche Mittel einsetzen zu müssen, verbunden. Deshalb ist es Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 26 Abs. 1 BörsG untersagt, Termingeschäfte mit Personen abzuschließen, die mit der Materie nicht vertraut sind. Das BörsG versteht unter Börsenspekulationsgeschäften insbesondere An- und Verkaufsgeschäfte mit hinausgeschobener Lieferzeit, auch wenn sie außerbörslich abgeschlossen werden (§ 26 Abs. 2 BörsG) und Optionen hierauf, wenn sie auf Gewinnerzielung ausgerichtet sind.

Die besondere Risikostruktur eines Börsentermingeschäftes wird durch den Leverage-Effekt gekennzeichnet.^[9] Auf diesen Leverage-Effekt hat auch der BGH bei der Unterscheidung zwischen Kassa- und Termingeschäft abgestellt.^[10] Diese Hebelwirkung spielt nunmehr nach der neuen Definition des § 2 WpHG jedoch keine Rolle mehr.^[11]

Betrugsgefahr

Vorsicht ist bei Warentermingeschäften geboten, die auf (unerlaubtem) telefonischem Wege angebahnt werden. Zahlreiche Warentermin-Broker, die auf diesem Wege ihre Kundschaft bewerben, gehören der Betrugsszene an – das einmal gezahlte Geld wird so lange unter wiederholtem Abzug von Gebühren in Optionen oder Futures gerollt (round-turn commission), dass am Ende nur ein Minimalbetrag übrig bleibt^[12][13].

Rechtliche Situation in Deutschland

Allgemeines und Geschichte

Obige Definition beruht auf der Legaldefinition des § 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG. Die Auslegung dieser Bestimmung ergibt zunächst, dass es zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses auf die verzögerte beiderseitige Erfüllung des Geschäftes ankommt und dass alle möglichen Basiswerte, insbesondere Finanzinstrumente und Waren, Handelsobjekte sein können. Welche Handelsobjekte konkret bei Termingeschäften zugrunde liegen können, wird in § 2 Abs. 2 Nr. 2 WpHG - nicht abschließend - aufgezählt.

Das Börsengesetz von 1896 definierte Börsentermingeschäfte als „Kauf- oder sonstige Anschaffungsgeschäfte auf eine fest bestimmte Lieferungszeit oder mit einer fest bestimmten Lieferungsfrist, wenn sie nach Geschäftsbedingungen geschlossen werden, die von dem Börsenvorstand für den Terminhandel festgesetzt sind, und wenn für die an der betreffenden Börse geschlossenen Geschäfte solcher Art eine amtliche Feststellung von Terminpreisen…erfolgt“. Im selben Jahr erschien von William Tapolski eine Dissertation über den Kaffeeterminhandel^[14]. In der Novelle aus 1908 wurde die untaugliche Legaldefinition des Börsengesetzes wieder fallengelassen. Krisenbedingt findet ab 1914 ein eingeschränkter Terminhandel statt, eine Notverordnung führt 1931 zur Börsenschließung und zur Einstellung des Wertpapierterminhandels. Die Warenterminbörse Hamburg beginnt mit dem Terminhandel für Zucker und Kaffee erst wieder 1954, im Juni 1970 wird der Handel für Aktienoptionsgeschäfte zugelassen. Die Deutsche Terminbörse (DTB) beginnt im Jahre 1988.

Erst seit der Eröffnung der berühmten Chicago Board Options Exchange am 26. April 1993 kann von einem modernen Derivatehandel gesprochen werden^[15].

Seit langem hat sich die Rechtsprechung mit Definitionsfragen befasst, um mit einer möglichst weiten Definition den Kreis einzubeziehender Geschäfte zu erweitern. Börsentermingeschäfte sind demnach alle Verträge über Wertpapiere, vertretbare Sachen oder Devisen nach gleichartigen Bedingungen, die von beiden Seiten erst zu einem bestimmten späteren Zeitpunkt zu erfüllen sind und die einen Bezug zu einem Terminmarkt haben, der es ermöglicht, jederzeit ein Gegengeschäft abzuschließen^[16].

Rechtsgrundlagen

Nach der jüngsten Rechtsprechung des BGH^[17] sind Börsentermingeschäfte standardisierte Verträge, die von beiden Seiten erst zu einem späteren Zeitpunkt - dem Ende der Laufzeit - zu erfüllen sind und einen Bezug zu einem Terminmarkt haben. Artikel 38 Abs. 2 der EU-Verordnung vom 10. August 2006 (1287/2006) spricht von einem Termingeschäft, wenn unabhängig von seinen ausdrücklichen Bedingungen eine Absprache zwischen den Vertragsparteien besteht, der zufolge die Lieferung des Basiswerts über zwei Handelstage hinaus verschoben wird. Dem entsprechend liegt nach dieser EU-Verordnung ein Kassageschäft regelmäßig dann vor, wenn die Bedingungen bei einem Verkaufsgeschäft für eine Ware, einen Vermögenswert oder ein Recht vorsehen, dass die Lieferung spätestens nach zwei Handelstagen erfolgt sein muss. Der Begriff des Börsentermingeschäfts knüpft somit an die Form und nicht an den materiellen Gehalt des Geschäfts an. Das EU-Recht wiederum sucht nicht mehr den Bezug zu einem Terminmarkt, sondern wählt die Negativauslese des „Nicht-Kassageschäfts“. Diese Variante wird im Wertpapierhandelsgesetz übernommen.

In § 2 Abs. 2 Nr. 2 WpHG wird zum Handelsobjekt von Termingeschäften Stellung genommen. Danach werden alle Geschäfte mit Bezug auf Waren, Frachtgeschäfte, Emissionsberechtigungen, Klima- oder andere physikalische Variablen, Inflationsraten oder andere volkswirtschaftliche Variablen oder sonstige Vermögenswerte, Indices oder Messwerte als Basiswerte erfasst, sofern sie durch Barausgleich zu erfüllen sind, auf einem organisierten Markt oder in einem multilateralen Handelssystem geschlossen werden und keine Kassageschäfte im Sinne des Art. 38 Abs. 2 der Verordnung (EG) 1287/2006 sind. Neu ist hier die Einbeziehung von physikalischen und volkswirtschaftlichen Variablen, Index- oder Messwerten als Underlying.

Weitere Basiswerte wurden durch kasuistische Rechtsprechung hinzugefügt. Aktienindex- und Basket-Optionsscheine werden vom BGH als Börsentermingeschäfte angesehen, obwohl bei ihnen die Möglichkeit einer Glattstellung durch ein Gegengeschäft am Terminmarkt nicht besteht^[18]. Für Geschäfte mit selbständigen Bandbreiten-Optionsscheinen, bei denen wie bei anderen Optionsscheingeschäften die Kursspekulation im Vordergrund steht, gilt unter Berücksichtigung ihres wirtschaftlichen Zwecks, der für die Qualifizierung als Börsentermingeschäft von maßgeblicher Bedeutung ist, nichts anderes^[19]. Darüber hinaus gehören nach dem Willen des BGH zu den Termingeschäften auch nicht ernstgemeinte Kassageschäfte, bei denen die Parteien, ohne einen hinausgeschobenen Erfüllungstermin zu vereinbaren, durch Nebenabreden oder die tatsächliche Art der Vertragsdurchführung den sofortigen Leistungsaustausch als das Charakteristische des Kassageschäfts^[20] ausschließen, in Wahrheit keine Lieferung beabsichtigen, sondern Spekulationsgewinne durch Gutschriften aus gleichartigen Geschäften erzielen wollen^[21] („Scheinkassageschäfte“^[22]). Es kommt also demnach nicht mehr darauf an, ob es sich formal um Termingeschäfte handelt, wenn der sofortige Leistungsaustausch der Vertragsparteien – wie auch immer – ausgeschlossen wird und die Beteiligten ausschließlich am Gewinn interessiert sind. Nach der Begründung der Börsengesetznovelle 1989 gehören zu den Termingeschäften insbesondere selbständige Indexoptionen^[23]. Bei ihnen kommt für den Anleger eine Glattstellung durch ein Gegengeschäft am Terminmarkt von vornherein nicht in Betracht, da etwa Aktienindexoptionen in aller Regel nicht zum effektiven Bezug oder zur Veräußerung eines bestimmten Aktienportfolios berechtigen, sondern auf Barausgleich des Differenzbetrages zwischen dem festgelegten Basisindex und dem aktuellen Indexwert am Tag der Optionsausübung gerichtet sind^[24]. Swaps gehören nach § 2 Abs. 2 Nr. 1, 2 und 5 WpHG ebenfalls zu den Termingeschäften, und zwar zu der Variante „als Tausch ausgestaltete Festgeschäfte“. Sie fallen damit unter die Kategorie der Derivate und unter die Oberkategorie Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 2b WpHG, wenn sie sich auf einen der in § 2 Abs. 2 Nr. 1, 2 oder 5 WpHG genannten Basiswerte beziehen. Swaps sind zivilrechtlich als Verträge Sui generis einzuordnen^[25]. Nach dem ausdrücklichen Willen des Gesetzgebers fallen Leerverkäufe unter den Begriff des Börsentermingeschäftes^[26], weil sie mit einem hinausgeschobenen Erfüllungszeitpunkt verbunden sind.

Verbindlichkeit der Termingeschäfte

Der zivilrechtlich in § 762 BGB vorgesehene Spiel- und Wetteinwand führt dazu, dass aus hiervon betroffenen Geschäften keine einklagbare Verbindlichkeit für den erklärenden Teil resultiert. Der Spiel- oder Wetteinwand kann nur von natürlichen Personen geltend gemacht werden, weshalb die Vorschrift im BGB zu finden ist. Um dennoch für beide Vertragsteile verbindliche Erfüllungspflichten entstehen zu lassen, sieht § 37e WpHG vor, dass der Spiel- und Differenzeinwand bei verbindlichen Börsentermingeschäften ausgeschlossen ist. Aus dieser Vorschrift folgt, dass Termingeschäfte durchaus bloße Spiel- oder Differenzgeschäfte sein können; andernfalls hätte es des § 37e WpHG nicht bedurft. Die Begriffe Spiel oder Wette und Börsentermingeschäft sind deshalb nach der Konzeption des Gesetzes keine Gegensätze, sondern miteinander vereinbar. Nach 37e Satz 2 WpHG kann der Spiel- oder Wetteinwand nach § 762 BGB nicht geltend gemacht werden, wenn bei Finanztermingeschäften mindestens ein Vertragspartner ein Unternehmen ist, das Finanztermingeschäfte mit Erlaubnis betreibt.

Damit ist der ehemals durch das BörsG eingeführte Begriff Termingeschäftsfähigkeit abgeschafft. Termingeschäftsfähigkeit war danach die Eigenschaft von Geschäftspartnern, ein Termingeschäft auf verbindlicher Basis abschließen zu können (§ 53 BörsG a. F.). Während sie für Kaufleute im Sinn des HGB uneingeschränkt gegeben war, musste sie bis 2007 für Nicht-Kaufleute durch ausführliche Informationen über die Risiken mittels einer zu unterzeichnenden Unterrichtungsschrift hergestellt werden (Termingeschäftsfähigkeit durch Informationen). Das WpHG verpflichtete Wertpapierdienstleistungsunternehmen, dem Verbraucher eine informative Unterrichtungsschrift zur Unterschrift zu übersenden, bei Nichteinhaltung waren sie zu Schadenersatz verpflichtet (§ 37d WpHG). Die Norm ist im Zuge der Umsetzung der EU-Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) durch das Finanzmarktrichtlinienumsetzungsgesetz (FRUG vom 19. Juli 2007) abgeschafft worden.

Nunmehr wird unabdingbar von Wertpapierdienstleistungsunternehmen verlangt, den Verbraucher über die besonderen Risiken der Finanztermingeschäfte vor deren Abschluss zu informieren. Erfolgt diese Information jedoch nicht oder nicht richtig, ist die Rechtsfolge nicht mehr die Unverbindlichkeit der abgeschlossenen Termingeschäfte, sondern ein Schadensersatzanspruch des Verbrauchers, der für den Verbraucher nach Auffassung des Gesetzgebers einen ausreichenden Schutz darstellt. Der Schadensersatzanspruch wird jedoch nunmehr als Verstoß sowohl gegen gesetzliche Nebenpflichten aus §§ 31, § 32 WpHG als auch gegen vorvertragliche Schutzpflichten aus §§ 31, 32 WpHG geahndet und kann zu einem Schadensersatzanspruch des Kunden gegen das Wertpapierdienstleistungsunternehmen nach § 280 Abs. 1 BGB führen.

Ist ein informationspflichtiges Unternehmen der Vertragspartner des Verbrauchers, ist der Spieleinwand nach § 762 BGB ausgeschlossen (§ 37e WpHG)^[27].

• EUREX

1. ↑ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen (BGHZ) 105, 263, 267
2. ↑ Dietrich Schefold, in: Hermann Schimansky/Hermann-Josef Bunte/Hans Jürgen Lwowski, Bankrechts-Handbuch 2. Aufl., § 116 Rdn. 264
3. ↑ BGH WM 2002, 283
4. ↑ BAFin, Merkblatt: Hinweise zur Erlaubnispflicht von Geschäften im Zusammenhang mit Stromhandelsaktivitäten vom 13. Februar 2009
5. ↑ BGHZ 103, 84, 87
6. ↑ BGHZ 150, 164, 169
7. ↑ BGHZ 139, 1, 6
8. ↑ BGHZ 150, 164, 169
9. ↑ Helmut Grothe, Fremdwährungsverbindlichkeiten, 1998, S. 411
10. ↑ BGHZ 103, 84, 86
11. ↑ Matthias Lehmann, Finanzinstrumente, 2010, S. 112
12. ↑ WARENTERMINGESCHÄFTE - Kein Gewinn mit Schweinehälften, Manager Magazin, 30. Juli 2006
13. ↑ Grauer Kapitalmarkt - Woran erkennt man unseriöse Geldanlageangebote? Pressemitteilung der Verbraucherzentrale Rheinland-Pfalz vom 27. Oktober 2005
14. ↑ Ursula M. Becker, Kaffee-Konzentration, 2002, S. 107
15. ↑ Bernd Rudolph/Klaus Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, 2005, S. 49
16. ↑ BGH WM 1988, 289, 290
17. ↑ BGH, Urteil vom 13. Juli 2004 - Az. XI ZR 178/03
18. ↑ BGH WM 1998, 545, 546
19. ↑ BGH WM 1994, 2231, 2232
20. ↑ Julius von Staudinger/Norbert Engel, BGB 13. Bearb. § 764 Rdn. 21
21. ↑ Münchner Kommentar/Mathias Habersack, BGB 3. Aufl., § 764 Rdn. 16; Palandt/Sprau, BGB 61. Aufl., § 764 Rdn. 6
22. ↑ BGH WM 2002, 283
23. ↑ Bundestags-Drucksache 11/4177 vom 13. März 1989, S. 18
24. ↑ BGH, Urteil vom 12. Mai 1998 – Az: XI ZR 180/97
25. ↑ Matthias Lehmann, Finanzinstrumente, 2010, S. 135
26. ↑ Bundestags-Drucksache, a.a.O., S. 18
27. ↑ Dorothee Einsele, Bank- und Kapitalmarktrecht: nationale und internationale Bankgeschäfte, 2006, S. 395

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