Credit Spread

Der Credit Spread ist ein Renditezuschlag, den Investoren bei einer Anlage in ausfallrisikobehaftete Unternehmensanleihen erhalten. Der Credit Spread kompensiert den Anleger für die mit der Investition verbundenen Risiken. Der Credit Spread wird in Basispunkten angegeben. Je schlechter das Kapitalmarktrating einer Anleihe ist, desto höher ist der Credit Spread.

Risikoprämie

Der Credit Spread stellt eine Risikoprämie für die mit der Investition übernommenen Kredit-, Spread- und Liquiditätsrisiken dar.

Kreditrisiko

Das Kreditrisiko ist mit der Bonität des Emittenten verknüpft. Ratingagenturen wie Standard & Poor's (S&P), Moody's oder Fitch Ratings stufen die Bonität von Emittenten nach einem standardisierten Prozess ein. Das Ergebnis der Einschätzung über die zukünftige Schuldentilgungsfähigkeit ist das Rating. Schlechtere Ratingklassen weisen dabei eine niedrigere Bonität und daher eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit auf, was sich in höheren Credit Spreads niederschlägt. Nimmt man an, dass Emittenten gleichen Ratings eine vergleichbare Bonität aufweisen, so werden sich die Credit Spreads in ähnlichen Größenordnungen bewegen. Da das Rating jedoch nicht zwangsläufig zu jedem Zeitpunkt eine aktuelle Bonitätsbeurteilung darstellt („Stickiness“) kann es innerhalb der einzelnen Ratingklassen zu größeren Spread Differenzen kommen.

Das Kreditrisiko lässt sich in das Migrations- und das Ausfallrisiko untergliedern. Unter dem Migrationsrisiko versteht man die Gefahr, dass sich die Bonität des Emittenten verschlechtert und deshalb der Marktpreis einer Unternehmensanleihe sinkt. Der Anleiheinvestor erleidet in diesem Fall einen Vermögensverlust in Höhe der Preisänderung. Das Migrationsrisiko wird oftmals über einen Wechsel in eine andere Ratingklasse operationalisiert.

Das Ausfallrisiko stellt einen Sonderfall des Migrationsrisikos dar. Die Anleihe migriert in die schlechteste Ratingklasse, die Ausfallklasse. Die Anleihe fällt aus und der Anleger erhält von den noch ausstehenden Zins- und Tilgungszahlungen nur noch einen Anteil.

Spreadrisiko

Auch bei konstanter Kreditqualität eines Emittenten schwankt der Credit Spread im Zeitablauf. Wenn die Credit Spreads wegen einer zunehmenden Risikoaversion der Kapitalmarktakteure ansteigen, fallen ceteris paribus die Kurse von Unternehmensanleihen. Investoren erleiden einen Vermögensverlust. Das Spreadrisiko wird vor allem in Kapitalmarktkrisen schlagend, wie es beispielsweise während der LTCM-Krise 1998 oder während der Subprime-Krise seit 2007 zu beobachten war.

Liquiditätsrisiko

Liquidität drückt die Handelbarkeit von Anleihen aus. Ein Anleiheinvestor ist vom Liquiditätsrisiko betroffen, wenn er eine Position nicht zu einem gegebenen Marktpreis, sondern nur mit einem Preisabschlag veräußern kann. Der Preis von liquiden Anleihen ist höher als der von illiquiden Anleihen. Daher weisen illiquide Anleihen eine höhere Rendite und damit einen höheren Credit Spread auf.

Einflussfaktoren

Eine Reihe von makroökonomischen Variablen leistet einen Beitrag zur Erklärung des Credit Spreads im Zeitablauf. Im Rahmen von empirischen Kapitalmarktstudien werden Variablen der Konjunktur, der Zinsstruktur, des Aktienmarktes und der Liquidität zur Erklärung herangezogen.

Konjunktur

In Phasen des wirtschaftlichen Abschwungs verschlechtern sich die Zukunftsaussichten der Unternehmen. Die Aufträge sind rückläufig und damit reduziert sich der Cash Flow, der zur Bedienung der Fremdkapitalverbindlichkeiten zur Verfügung steht. Damit steigt das Kreditrisiko und daher steigt der Credit Spread. Daher besteht zwischen Variablen der Konjunktur wie Gesamtwirtschaftliches Wachstum oder Bruttoinlandsprodukt ein Zusammenhang.

Zinsstrukturkurve

Der Einfluss der Zinsstrukturkurve auf den Credit Spreads ergibt sich aus der Konjunkturabhängigkeit der Marktzinssätze. Im Abschwung, wenn Zentralbanken eine eher expansive Geldpolitik betreiben, sinken die Zinssätze, während sie im Aufschwung bei einer Verknappung des Kapitalangebotes steigen. Daher liegt ein negativer Zusammenhang zwischen Credit Spread und Zinssätzen vor.

Das Ausfallrisiko einer Unternehmensanleihe kann mit Hilfe der Structural Models bewertet werden. Bei diesen optionspreistheoretischen Ansätzen wird das Ausfallrisiko über eine Put-Option betrachtet. Der Wert der Put-Option sinkt, wenn der Marktzinssatz steigt. Über das theoretische Bewertungsmodell kann daher ein negativer Zusammenhang zwischen Credit Spreads und Zinsen erwartet werden.

Aktienmarkt

Der Aktienkurs eines Unternehmens drückt die Erwartungen der Marktteilnehmer über die Zukunftsaussichten des Unternehmens aus. Daher sinkt das Kreditrisiko mit steigenden Aktienkursen. Dieser Zusammenhang lässt sich ebenfalls mit Hilfe der Structural Models begründen.

Liquidität

Liquidität beeinflusst den Wert einer Unternehmensanleihe. Daher steigt der Credit Spread, wenn sich die Liquidität der Anleihe reduziert.

Risikofreie Referenz

Der Credit Spread wird als Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und einer ausfallrisikofreien Referenzanleihe bestimmt. Die Referenzanleihe muss drei Bedingungen erfüllen:

• Sie muss frei von Ausfallrisiko sein.
• Sie muss das gesamte Laufzeitspektrum abbilden.
• Sie muss aktiv auf einem liquiden Markt gehandelt werden.

Staatsanleihen, Swaps und Pfandbriefe erfüllen diese Kriterien. Anleihen, die von Staaten bester Bonität emittiert wurden, gelten als ausfallrisikofrei. Dazu zählen Deutschland (Bundesanleihen) oder die USA (U.S. Treasuries).

Während Kapitalmarktpraktiker den Credit Spread als Renditedifferenz zu Swaps bestimmen, geht die wissenschaftliche Literatur in der Regel davon aus, dass Staatsanleihen als Referenz zu verwenden sind.

Credit Spreads versus CDS-Spreads

Der Credit Spread wird auf Basis von Renditen bestimmt. Dazu wird die Differenz von Spot Rates von Unternehmens- und Staatsanleihen berechnet. Kapitalmarktpraktiker verwenden oftmals Renditen laufzeitkongruenter Anleihen. Allerdings ist der so bestimmte Credit Spread von Marktzinsniveau am Tag der Berechnung abhängig.

CDS-Spreads stellen die Preise von Credit Default Swaps dar. Ein Credit Default Swap ist ein Instrument zur Absicherung des Ausfallrisikos. Credit Spreads und CDS-Spreads unterscheiden sich in ihrer Höhe. Verwendet man Staatsanleihen als risikofreie Referenz bei der Credit-Spread-Berechnung, so übersteigen Credit Spreads regelmäßig CDS-Spreads. Während Credit Spreads berechnet werden müssen, stehen CDS-Spreads über Börseninformationssysteme für zahlreiche Emittenten und verschiedene Restlaufzeiten zur Verfügung.

Literatur

• Schlecker, Matthias (2009): Credit Spreads – Einflussfaktoren, Berechnung und langfristige Gleichgewichtsmodellierung. (Reihe Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken, Band 66) Eul Verlag, Lohmar/Köln.
• Pape, Ulrich; Schlecker, Matthias (2008) Berechnung des Credit Spreads, Finanz Betrieb, Jg. 10, Nr. 10, S. S. 658-665.

Weblinks

• Liste aktueller Credit Spreads von Ländern auf Basis von Credit Default Swaps