Corporate Finance

Der Begriff Corporate Finance bezeichnet ein Spezialgebiet der Finanzwirtschaft, das sich mit Fragen zur optimalen Kapitalstruktur, zur Dividendenpolitik des Unternehmens sowie der Bewertung von Investitionsentscheidungen und der Ermittlung des Unternehmenswertes auseinandersetzt. Dieser aus der englischsprachigen Literatur und Lehre stammende Begriff umfasst in etwa die im deutschsprachigen Raum traditionell gelehrten Fächer Investitionsrechnung, Unternehmensfinanzierung und -bewertung und Kapitalmarkttheorie. In der deutschen Literatur wird der Begriff Unternehmensfinanzierung als Synonym verwendet.

Die Disziplin wird unterteilt in einen langfristigen und kurzfristigen Entscheidungshorizont und in Techniken mit dem primären Ziel, den Unternehmenswert zu erhöhen, indem die Kapitalrendite erhöht oder die Kapitalkosten gesenkt werden, ohne Risiken einzugehen, welche die eigene Risikotragfähigkeit übersteigen.

• Kapitalanlageentscheide umfassen die langfristige Auswahl der Projekte, in die investiert werden soll, mit der Frage, ob diese Projekte mit Eigenkapital und/oder mit Fremdkapital finanziert werden und ob und wann Dividenden an die Anteilseigner gezahlt werden sollen.

• Die kurzfristigen Entscheidungen der Corporate Finance werden als Working Capital Management bezeichnet und beschäftigen sich mit dem Management des Umlaufvermögens (current asset) und der kurzfristigen Verbindlichkeiten (current liabilities), wobei dem Liquiditätsmanagement, der Optimierung der Kapitalbindung im Lager und den kurzfristigen Schulden und Geldanlagen besondere Aufmerksamkeit geschenkt wird.

Corporate Finance ist ein Teil des Finanzmanagements, welches einen leicht breiteren Anwendungsbereich hat und sich neben privatrechtlichen Körperschaften auch auf alle anderen Formen von Organisationen bezieht.

Kapitalanlageentscheide

Die langfristigen Finanzierungsentscheide beziehen sich auf das Anlagevermögen und die Kapitalstruktur und werden als Kapitalanlageentscheide bezeichnet. Diese Entscheidungen basieren auf verschiedenen interdependenten Kriterien. Im Allgemeinen muss das Management den Unternehmenswert maximieren, indem in Projekte mit einem positiven Barwert investiert wird. Wenn die erwarteten Kapitalrückflüsse aus diesen Projekten mit einem angemessenen Diskontsatz bewertet werden, müssen diese Projekte auch mit dem gleichen Zinssatz finanziert werden.

Wenn es keine solchen Möglichkeiten gibt, sollte das Management die überschüssige Liquidität an die Anteilseigner ausschütten. Die Kapitalanlageentscheide umfassen somit Investitionsentscheide, Finanzierungsentscheide und die Dividendenpolitik.

Investitionsentscheide

Der Entscheidungsprozess, in dem das Management die begrenzten Ressourcen zwischen konkurrierenden Geschäftsfeldern verteilt, wird als Kapitalbedarfsrechnung (Capital Budgeting) bezeichnet. Um diese Entscheide zur Kapitalallokation fällen zu können, muss der Wert jeder Anlagemöglichkeit oder jedes Projekts in Abhängigkeit von Kapitalvolumen, zeitlicher Verteilung und der Voraussagbarkeit bzw. Unsicherheit der künftigen Zahlungsströme geschätzt werden.

Projektbewertung

Der aktuelle Wert eines Projektes wird in aller Regel dadurch bestimmt, dass alle projektrelevanten Zahlungsflüsse auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert werden. Das Projekt mit dem höchsten Barwert (Net present value, NPV) wird als erstes realisiert. Hierzu müssen Betrag und Zeitpunkt aller künftiger Zahlungsströme geschätzt werden. Diese werden dann mit dem Diskontzinssatz diskontiert und zum Barwert addiert. Das Barwertkonzept ist heute die am weitesten verbreitete Methode zur Bestimmung des Kapitalwerts einer Investition.

Der Barwert wird durch die Wahl des Diskontzinssatzes maßgeblich beeinflusst. Die Wahl des korrekten Zinssatzes bestimmt maßgeblich die Richtigkeit der zu treffenden Entscheidung. Der Diskontzinssatz stellt eine Untergrenze für die Projektrendite dar. Er entspricht dem risikofreien Zinssatz plus einem projektspezifischen Risikozuschlag. Die Projektrisiken werden typischerweise über die erwartete Volatilität der Zahlungsströme bestimmt. Um einen Diskontsatz für ein spezifisches Projekt abzuschätzen, verwenden Manager Modelle wie etwa CAPM oder APT. Zur Bewertung des gewählten Finanzierungsmodus werden die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (weighted average cost of capital, WACC) verwendet.

Es gibt in der Corporate Finance verschiedene andere Kennzahlen, die in Verbindung mit dem Barwert als sekundäre Auswahlkriterien verwendet werden. Diese sind mit der Barwertmethode verwandt und umfassen die Break-even-Analyse, den internen Zinsfuß (internal rate of return, IRR), das Equivalent-Annual-Cost-Verfahren (EAC) und die Kapitalrendite (ROI).

Siehe auch: Aktienbewertung und Fundamentalanalyse

Flexible Bewertungsmodelle

In vielen Szenarien, z. B. Forschungs- und Entwicklungsprojekten kann ein Projekt für ein Unternehmen völlig neue Handlungswege öffnen, diese Möglichkeiten werden aber in einer Barwertbetrachtung nicht mit berücksichtigt. Deshalb werden hier zuweilen Instrumente eingesetzt, welchen diesen Optionen einen expliziten Wert zuweisen. Während in der Barwertmethode die wahrscheinlichsten, durchschnittlichen oder szenariospezifischen Zahlungsströme abgezinst werden, werden in der flexiblen Bewertung verschiedene statusabhängige Szenarioentwicklungen mit ihren potenziellen, unterschiedlichen Kapitalrückflüssen mit ihrer Wahrscheinlichkeit gewichtet und berechnet. Der Unterschied zur einfachen Barwertmethode liegt in der Modellierung und Bewertung von unterschiedlichen, möglichen Entwicklungspfaden. In diesen können unterschiedliche Optionswerte enthalten sein, die bewertet werden sollen.

Die beiden am häufigsten angewendeten Instrumente sind hier der Entscheidungsbaum und die Realoptionen.

• Die Entscheidungsbaumanalyse erreicht die Bewertung von verschiedenen Entwicklungsszenarien, indem exogene Ereignisse mit Wahrscheinlichkeiten und darauf aufbauende Managemententscheide abgeschätzt werden. Jeder Managemententscheid als Antwort auf ein Ereignis erzeugt eine Kante bzw. einen Ast im Entscheidungsbaum, dem eine Unternehmung folgen kann. (Bsp.: Das Management wird nur in die Phase 2 von einem Projekt gehen, wenn die Phase 1 erfolgreich abgeschlossen werden konnte. Phase 3 hingegen hängt von Phase 2 ab. Die Folge von Ereignissen und darauf folgenden Entscheiden führen zu unterschiedlichen Endergebnissen und bilden jeweils einen Entwicklungspfad im Entscheidungsbaum. In der Barwertmethode gibt es keine bedingten Verzweigungen – jede Phase muss als allein stehendes Szenario modelliert werden). Der Pfad mit dem höchsten wahrscheinlichkeitsgewichteten Barwert ergibt den repräsentativen Projektwert.

• Der Ansatz der Realoptionen wird dann verwendet, wenn der Wert eines Projekts abhängig ist von einer anderen Wertvariablen. (Bsp.: Die Durchführbarkeit eines Bergbauprojektes zur Goldförderung ist abhängig vom Goldpreis am Markt. Wenn der Goldpreis zu tief ist, wird das Bergbauprojekt nicht realisiert werden, wenn er genügend groß ist, wird das Abbauprojekt durchgeführt werden). Hierbei wird die Optionspreistheorie als Rahmenwerk verwendet, die zu treffende Entscheidung entspricht entweder einer Call-Option oder einer Put-Option. Die Bewertung erfolgt dann mit dem Binomialmodell oder – weniger häufig für diesen Zweck – via Black-Scholes, siehe Optionspreisbewertung. Der 'wahre' Wert des Projektes entspricht dann dem Barwert des wahrscheinlichsten Szenarios plus dessen Optionswert.

Finanzierungsentscheide

Jede unternehmerische Investition muss angemessen finanziert werden. Wie oben erwähnt werden durch die Wahl der Finanzierung sowohl der Diskontsatz wie auch die künftigen Zahlungsströme beeinflusst. Die Zusammensetzung der Finanzierung aus Eigenkapital und Fremdkapital beeinflusst somit den Wert einer Investition. Das Management muss deshalb den optimalen Finanzierungsmix ermitteln, d.h. es ist die Kapitalstruktur zu finden, welche zum maximalen Wert führt (siehe hierzu: Bilanzstrukturmanagement, Fisher-Separationstheorem, aber auch Modigliani-Miller-Theorem).

Bei der Wahl der Unternehmensfinanzierung spielen viele Faktoren in die Entscheidung mit ein. In der Kapitalstrukturpolitik wird das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital bzw. dessen Veränderungsziele festgelegt. Je nachdem werden zusätzliche Finanzierungsbedarfe über Fremd- oder Eigenfinanzierung erschlossen, d.h. das zusätzlich notwendige Kapital wird als Fremdkapital mit längerer oder kürzerer Laufzeit oder als Eigenkapital aufgenommen. Als Maßnahmen seien beispielsweise die Börseneinführung, die Kapitalerhöhung oder die Umschichtung von Fremdkapital genannt. Die Projektfinanzierung durch Fremdkapital (Verschuldung) stellt eine Verbindlichkeit dar, deren Zinslast bedient werden muss. Daraus resultieren Zinsabflüsse mit entsprechender Beeinflussung des Projektbarwertes. Eigenkapitalfinanzierung ist weniger riskant in Bezug auf Cashflowverbindlichkeiten, aber sie führt zu einer Minderung der Eigenkapitalrendite, wenn die Ergebnisziele des Projektes nicht erreicht werden. Die Kosten von Eigenkapital sind typischerweise auch höher als die Kosten einer Fremdverschuldung (siehe CAPM und WACC) und so führt Eigenkapitalfinanzierung zu einem erhöhten Diskontsatz, der im Endeffekt die Zinsrisiken einer Fremdfinanzierung bei weitem übertrifft. Das Management muss im weiteren auch dafür sorgen, dass die Kapitalaufnahme so genau wie möglich bezüglich Betrag und Timing mit den Zahlungsströmen der Investitionsaufwendungen zusammenfallen.

Ausschüttungsentscheid – Dividendenpolitik

Generell gesehen muss das Management entscheiden, ob freies Kapital in weitere Projekte, in den laufenden Betrieb oder als Dividenden an die Kapitaleigner ausgeschüttet werden soll. Die Dividende wird hauptsächlich auf Basis des unverteilten Reingewinns und den Aussichten auf den Geschäftsverlauf des kommenden Jahres berechnet. Wenn es keine Opportunitäten mit positivem Barwert gibt, deren Rendite über dem risikoadjustierten Diskontsatz liegt, muss das Management die überschüssigen Geldmittel an die Investoren ausschütten. Diese freien liquiden Mittel beinhalten das Geld, welches nach Abzug von allem Geschäftsaufwand und den betriebsnotwendigen Rückstellungen vorhanden ist.

Wird das Unternehmen vom Aktionär als Wachstumswert (Growth-Stock) eingestuft, so erwartet er definitionsgemäß, dass diese freien Mittel im Unternehmen verbleiben und zu eigenfinanziertem Wachstum führen, an dem er durch Steigerung des Aktienwertes partizipiert. In anderen Fällen wird das Management argumentieren, dass die freien Mittel im Unternehmen verbleiben sollen, selbst wenn keine Investitionsmöglichkeiten mit einem Barwertüberschuss in Sicht sind. Sie mögen dabei auf mögliche künftige Investitionsmöglichkeiten, (z.B. mögliche künftige Firmenübernahmen) hinweisen. Allerdings besteht mit zunehmendem Kassenbestand auch die Gefahr, dass das Unternehmen selber, möglicherweise auch unfreiwillig, Ziel eines Übernahmeversuchs wird.

Bei einer Rückzahlung von freien Mitteln muss sich das Management entscheiden, ob dies mittels Dividende (vgl. Sonderdividende) oder mittels Aktienrückkauf erfolgen soll. Dabei sind verschiedene Faktoren zu berücksichtigen: Während Aktionäre auf Dividenden Steuern zahlen, können das Zurückhalten der freien Mittel oder ein Aktienrückkauf den Aktienwert steigern. Einige Unternehmen werden die „Dividenden“ als Gratisaktien an die Aktionäre ausschütten. Gemäß dem Modigliani-Miller-Theorem stimmen heute viele Investoren überein, dass die Dividendenpolitik keinen Einfluss auf den Unternehmenswert hat.

Management des Nettoumlaufvermögens

Die Entscheide zur Finanzierung des Umlaufsvermögens und zur kurzfristigen Finanzierung werden als Management des Nettoumlaufsvermögens, bzw. Kurzfristige Finanzplanung bezeichnet. Dabei geht es vor allem um die Überwachung und Beeinflussung des Verhältnis des Umlaufvermögens zu den kurzfristigen Verbindlichkeiten. Das Ziel ist dabei, die Weiterführung des Geschäftsbetriebs (Going Concern) sicherzustellen und dafür zu sorgen, dass genügend liquide Mittel zur Verfügung stehen, um sowohl alle fällig werdenden Verbindlichkeiten zu tilgen als auch die laufenden Geschäftsausgaben zu decken.

Entscheidungskriterien

Definitionsgemäß befasst sich das Management des Nettoumlaufsvermögens mit kurzfristigen Entscheidungen mit einem Zeithorizont auf die nächsten zwölf Monate. Diese Entscheidungen orientieren sich deshalb nicht an einer Barwertsicht, sondern optimieren die Zahlungsflüsse und Renditen periodenorientiert, ohne Diskontierung.

• Ein Maß für die Umschlagshäufigkeit des Geldes ist der Geldumschlagszyklus. Diese Kennzahl misst die Anzahl Tage zwischen der Bezahlung der Vorleistungen bis zum Zahlungseingang aufgrund der eigenen Kundenrechnungen. Diese Kennzahl macht die Interdependenz sichtbar zwischen den Beschaffungsentscheidung und Lagerumschlag, Kreditoren und Debitoren, sowie den jeweiligen Zahlungskonditionen. Die Kennzahl charakterisiert die Zeitdauer, mit der das Kapital im Umlaufvermögen gebunden ist und für andere Verwendung nicht verfügbar ist. Es wird deshalb versucht, die Zyklusdauer so kurz wie möglich zu gestalten.
• Das beste Maß der für die Profitabilität ist in diesem Zusammenhang die Kapitalrendite (Return on capital; ROC). Die Kennzahl wird als Prozentwert dargestellt, indem der Ertrag der letzten 12 Monate durch das gebundene Kapital dividiert wird. Die Eigenkapitalrendite (Return on equity; ROE) zeigt das Resultat für die Aktionäre. Der Unternehmenswert steigt genau dann, wenn die Eigenkapitalrendite höher ist als die Kapitalkosten.
• ROC ist eine sinnvolle Managementkennzahl, weil sie die kurzfristige operativen Entscheide bezogen auf das Nettoumlaufsvermögen mit den langfristigen Entscheiden zum investierten Kapital in Beziehung setzt. Siehe auch Economic value added (EVA).

Cash Management

Aufgrund obiger Kriterien wird das Management eine Kombination von methodischen Grundsätzen und Techniken verwenden, um das im Nettoumlaufvermögen gebunden Kapital so zu optimieren, dass zwar jederzeit alle Verbindlichkeiten mit genügend liquiden Mitteln bedient werden können, dass aber auch möglichst wenig Kapital im Umlaufvermögen gebunden ist. Kassenbestand, Lager und ausstehende Forderungen (Debitoren) sollten also so klein wie möglich gehalten werden, jedoch mit genügend Reserven gepuffert sein, damit die jederzeitige Zahlungsfähigkeit und Lieferbarkeit der eigenen Produkte gewährleistet ist.

• Cash management – identifiziert tagesgenau den Kassensaldo, welcher für die jeweils am Stichtag fälligen Rechnungen verfügbar sein muss, sowie die erwarteten Zahlungseingänge. Kurzfristig nicht benötigte Liquidität kann längerfristig am Kapitalmarkt angelegt werden und bringt so einen Beitrag zum Finanzergebnis.
• Zur Optimierung des Lagerumschlags werden die Mindestbestände ermittelt, welche für eine unterbrechungsfreie Produktion notwendig sind, danach werden die Lagerbestände der Rohmaterialien und Vorprodukte auf diese Mindestbestände gesenkt. Dies setzt eine gut organisierte Bedarfsplanung, Beschaffung und Verwaltung des Lagerbestandes voraus, siehe Just-in-time-Produktion (JIT).
• Debitorenmanagement befasst sich mit der Feststellung einer angemessen Kreditrichtlinie, z. B. Zahlungsbedingungen, welche für Neukunden so attraktiv sind, dass die negativen Auswirkungen aus der erhöhten Kapitalbindung im Nettoumlaufvermögen durch die Erträge aus den erhöhten Umsätzen mehr als aufgewogen werden (oder umgekehrt).
• Kurzfristige Refinanzierung: das im Lager gebundene Vermögen wird idealerweise durch Lieferantenkredite finanziert, mit einer Kündigungsfrist, die sich am Geldumschlagszyklus orientiert. Es kann auch notwendig sein, Debitorenforderungen zu verkaufen (sog. Factoring), um kurzfristig liquide Mittel zu schaffen.

Finanzrisikomanagement

Unter Risikomanagement versteht man die Identifikation und Messung von Risiken und der Entwicklung und Umsetzung von Strategien um diese Risiken zu bewältigen. Finanzrisikomanagement fokussiert auf finanzielle Risiken wie Rohstoffpreis-, Zins-, Wechselkurs- und Aktienkursänderungen, welche mit entsprechenden Finanzinstrumenten kompensiert (gehedgt) werden können. Finanzielle Risiken spielen auch eine wichtige Rolle im Cashmanagement. Dieses Gebiet steht in zweierlei enger Beziehung zum Corporate Finance. Einerseits ist die Risikoexposition einer Unternehmung die direkte Folge von vorgängigen Investitions- und Finanzierungsentscheiden. Zweitens teilen beide Wissenszweige das gleiche Ziel des Schaffens und Verbessern des Unternehmenswertes. Alle großen Unternehmen haben ein Risikomanagementteam und kleine und mittlere Unternehmen praktizieren ein informelles, wenn nicht formelles Risikomanagement. Der Einsatz von derivativen Instrumenten ist ein sehr gängiges Mittel im Finanzrisikomanagement. Weil derivative OTC-Geschäfte sehr kostspielig zu erzeugen und zu überwachen sind, ist die kosteneffizienteste Methode der Einsatz von börsengehandelten Derivativen, welche an gut funktionierenden Finanzmärkten gehandelt werden. Die Standardinstrumente umfassen Optionen, Futures, Termingeschäfte sowie Swaps. Siehe: Financial Engineering; Finanzrisiko; Ausfallrisiko; Kreditrisiko; Zinsrisiko; Liquiditätsrisiko; Marktrisiko; Operatives Risiko; Volatilitätsrisiko; Abwicklungsrisiko.

Bezug zu anderen Finanzfächern

Corporate Finance setzt Instrumente aus beinahe allen Gebieten des Finanzmanagement ein. Einige der Instrumente, die zur Anwendung in der Unternehmensfinanzierung entwickelt worden sind, haben auch anderswo eine breite Anwendung gefunden, z.B. in Partnerschaften und Kooperationen, in NGO-Organisationen, in Regierung und Verwaltung, in Anlagefonds und Vermögensverwaltung. In anderen Fällen werden bestimmte Instrumente in anderen Anwendungsbereichen nur sehr beschränkt oder gar nicht eingesetzt. Weil große Konzerne mit Geldbeträgen umgehen, die wesentlich größer sind, als diejenigen von einzelnen vermögenden Individuen, hat sich die corporate-finance-basierende Analyse in eine eigenständige Disziplin entwickelt. Sie kann abgegrenzt werden von personal finance und public finance.

Siehe auch

• Controlling
• Investmentbanking
• Realoption
• Mergers and Acquisitions
  • Fremdfinanzierter Firmenkauf (leveraged buyout)
  • Übernahme (takeover)
  • Unfreundliche Übernahme (corporate raid)
  • Reverse merger
  • Wagnisfinanzierung (Venture capital)
  • Privates Beteiligungskapital (Private equity)
• Finanzmarkttheorie

Literatur

• Christof Schulte: Corporate Finance. Die aktuellen Konzepte und Instrumente im Finanzmanagement. Vahlen, München 2005, ISBN 3-800-63201-2 (Innovatives Finanzmanagement).
• Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen: Corporate Finance. 8th Edition. McGraw-Hill, Boston MA u. a. 2005, ISBN 0-07-111551-X (The McGraw-Hill/Irwin series in finance, insurance, and real estate).
• Aswath Damodaran: Corporate Finance. Theory and Practice. 2nd Edition. John Wiley & Sons u. a., New York NY 2001, ISBN 0-471-28332-0 (Wiley series in finance).

Weblinks und Referenzen

Allgemein

• Corporate Finance page, Aswath Damodaran, Stern School of Business, New York University (englisch)
• Global Financial Management page, Campbell R. Harvey, Fuqua School of Business, Duke University (englisch)