Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung stellt eine Dienstleistung dar und hat die Ermittlung des Wertes von ganzen Unternehmen oder von einzelnen Anteilen daran zum Gegenstand. Sie ist ein wesentlicher Bestandteil der Corporate Finance.

Die Besonderheit einer jeden Unternehmensbewertung erwächst regelmäßig daraus, dass Unternehmen oftmals ein komplexes Gebilde darstellen. So gibt es zahlreiche betriebswirtschaftliche Teildisziplinen, die im Rahmen einer jeden Unternehmensbewertung sachgerecht erfasst und abgebildet und letztlich zu einem einzigen monetären Wert verdichtet werden müssen. So sind insbesondere Aspekte der Investitions-, Kapitalmarkt- und Entscheidungstheorie zu berücksichtigen. Darüber hinaus werden Unternehmensbewertungen durch die strategische Unternehmensplanung, das Rechnungswesen und nicht zuletzt durch steuerrechtliche Aspekte beeinflusst.

Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Im Folgenden sollen die Anlässe für Unternehmensbewertungen erläutert werden.^[1] Während Unternehmensbewertungen in ihren Anfängen nahezu ausschließlich der Ermittlung von Kauf- bzw. Verkaufspreisen dienten, haben sich im Laufe der Jahre stetig neue Ermittlungssituationen ergeben. So werden sie heute vor allem auch zum Zwecke der wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value) und im Rahmen der (internationalen) Rechnungslegung (HGB, IFRS, US-GAAP) durchgeführt. Nachfolgend seien beispielhaft einige wichtige Anlässe genannt:

• „normaler“ Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils
• Börseneinführung (IPO)
• Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft
• Ermittlung von Umtauschverhältnissen im Rahmen von Verschmelzungen (Fusionen)
• Squeeze-out (§§ 327a ff. AktG)
• Enteignung (nach Art. 14 (3) GG)
• Ausschluss von Gesellschaftern aus einer GmbH mit Barabfindung
• verhältniswahrende oder nicht verhältniswahrende Spaltung, allenfalls mit Barabfindung
• Anteilsbewertung bei vertraglicher Kündigung der GmbH oder bei Ausübung eines vertraglichen Aufgriffsrechts.^[2]

Gemeinsam ist diesen Anlässen, dass sie alle zu einer Änderung der Eigentumsverhältnisse führen. Darunter ist zu verstehen, dass die Eigentumsrechte hinsichtlich des Anteils am Unternehmen von einer auf die andere Partei übergehen. Dabei können noch dominierte und nicht dominierte Transaktionen unterschieden werden. Bei einer dominierten Transaktion werden die Eigentumsverhältnisse gegen den Willen einer der beteiligten Parteien verändert. Dies wäre z. B. bei der Enteignung bzw. dem Ausschluss eines missliebigen Gesellschafters aus einer Personengesellschaft der Fall.

Anlässe ohne Änderung der Eigentumsverhältnisse treten in jüngster Zeit immer öfter auf. Hierbei kann keine dominierte bzw. nicht dominierte Situation vorliegen. Beispielhaft seien zu nennen:

• Kreditwürdigkeitsprüfung
• Bewertung im Rahmen einer Erbauseinandersetzung
• Bewertungen zum Zwecke der Rechnungslegung (IAS 36 bzw. § 253 HGB)
• Bewertungen zur Ermittlung von Besteuerungsbemessungsgrundlagen
• Bewertungen im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value)
• Berechnung von Gewährleistungsansprüchen nach Unternehmensakquisitionen.^[2]

Zur Logik von Unternehmenszusammenschlüssen

Unternehmenszusammenschlüsse lassen sich regelmäßig durch bestimmte und wiederkehrende Eigenschaften charakterisieren. Eine kleine Auswahl sei nachfolgend erwähnt:

• Economies of Scale, Economies of Scope, Netzwerkeffekte
• Verfolgung einer Diversifikationsstrategie
• Aufbau von Marktmacht (monopolähnliche Stellung)
• Abbau von Überkapazitäten
• Zerschlagung von i. d. R. wenig rentablen Konglomeraten.

Anbieter von Unternehmensbewertungen

Als Anbieter von Unternehmensbewertungen kommen verschiedene Institutionen in Frage:

• Investmentbanken
• Banken
• Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und Steuerberatungsgesellschaften
• Unternehmensberatungen
• speziell auf Corporate Finance-Fragen spezialisierte Beratungen
• einzelne Wirtschaftsprüfer und Steuerberater.

Je nach Transaktionsvolumen kommen unterschiedliche Berater bzw. Bewerter in Frage. In Deutschland wird der Mittelstand in Fragen der Bewertung i. d. R. durch Wirtschafts- und Steuerberatungsgesellschaften begleitet. Dies kann dadurch belegt werden, dass das Transaktionsvolumen bei den großen Investmentbanken regelmäßig sehr hoch ist, die Anzahl der durchgeführten Transaktionen jedoch geringer ausfällt.

Verschiedene Unternehmenswertkonzeptionen

Es kann danach gefragt werden, welchen konkreten Zweck eine Unternehmensbewertung erfüllen soll. Hierzu kann die Lehre der Unternehmensbewertung auf einen langen und kontroversen Entwicklungsprozess zurückblicken.

Objektive Bewertungslehre

In den 1950er Jahren vertrat man die Auffassung, dass die Unternehmensbewertung die Ermittlung sogenannter objektiver Werte zum Gegenstand haben sollte. Die objektive Bewertungslehre versucht einen einzigen, dem Unternehmen innewohnenden Wert zu ermitteln. Es handelt sich um eine für jedermann gültige Größe. Daraus folgt, dass sämtliche subjektiven Aspekte bei der Wertermittlung außer Betracht gelassen werden. Insbesondere wird nicht berücksichtigt, dass zwei Kaufinteressenten aufgrund unterschiedlicher Verwertungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit dem zu kaufenden Unternehmen, zu anderen Unternehmenswerten gelangen könnten. In der logischen Konsequenz dieses Denkens kamen im Rahmen der Wertermittlung v. a. die sogenannte Substanzwertverfahren zum Einsatz. Diese Sichtweisen gelten als weitgehend überholt.^[3]

Subjektive Bewertungslehre

Als Reaktion auf die Kritik an dem o. g. und vielfach als zu starr betrachteten Vorgehen etablierte sich in den 1960er Jahren die subjektive Bewertungslehre. Von nun an sollten Bewertungen stets subjektbezogen sein. Es wurde erkannt, dass für jedes Bewertungssubjekt das Unternehmen einen eigenen Wert aufweist. Es wurde explizit im Bewertungsprozess berücksichtigt, dass zwei verschiedene Bewertungssubjekte aufgrund einer unterschiedlichen Einstellung hinsichtlich der Zukunftserwartungen, des Risikos und der Zeit sowie einer unterschiedlichen Ausstattung mit Alternativanlagen und Strategiealternativen zu einem voneinander abweichenden Unternehmenswert kommen können. Folgerichtig kam im Rahmen der Wertermittlung das Ertragswertverfahren zur Anwendung.

Funktionale Bewertungslehre

In Folge der ständigen und kontroversen Auseinandersetzungen der Vertreter der objektiven und subjektiven Bewertungslehre über die „wahre Wertkonzeption”, entwickelte sich in den 1970er Jahren die sogenannte funktionale Bewertungslehre. Sie wird auch als Kölner Funktionenlehre bzw. als Kölner Schule der Unternehmensbewertung bezeichnet, da sie an der Universität zu Köln, hauptsächlich von Münstermann, Sieben, Busse von Colbe und Matschke entworfen wurde.

Der wesentliche Vorteil dieser Wertkonzeption liegt darin, dass hier Elemente und Ansichten der beiden anderen Bewertungslehren kombiniert werden. Dabei erfolgt dies stets unter dem Aspekt der Subjektbezogenheit. Nach der funktionalen Bewertungslehre gibt es stets einen konkreten Bewertungszweck, in dessen Folge der Bewerter nach der jeweiligen Bewertungsfunktion fragen muss, die er dabei einnimmt. Darauf folgend ist dann die Frage zu beantworten, mit welchem Bewertungskonzept der Unternehmenswert ermittelt wird. Es können sogenannte Haupt- und Nebenfunktionen unterschieden werden.

Hauptfunktionen

Gutachterfunktion

Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes. Dieser Begriff wurde durch das IDW für Unternehmensbewertungen geprägt, die unabhängig von den individuellen Wertvorstellungen der Parteien sind.

Beratungsfunktion

Die Beratungsfunktion hat die Unterstützung (Beratung) eines Bewertungssubjekts im Rahmen einer Kauf- bzw. Verkaufstransaktion zum Gegenstand. Es geht darum, den sogenannten subjektiven Grenzpreis für ein konkretes Bewertungssubjekt zu ermitteln. Es geht darum, einen sogenannten Entscheidungswert festzustellen. Dies ist wichtig, um die Grenze der eigenen Konzessionsbereitschaft zu kennen. Dieser Grenzwert ist somit auf das Entscheidungsfeld und die Präferenzen eines bestimmten Subjekts bezogen. Er darf in Verhandlungen, deren Ergebnis der Kauf oder Verkauf des zu bewertenden Objekts ist, nicht verletzt werden.

Hinsichtlich des Bewertungskonzepts ist hier auf den Ertragswert abzustellen. Der Substanzwert ist dagegen ungeeignet, da er die gebotene Subjektbezogenheit bei der Wertermittlung vernachlässigt.

Vermittlungs- und Schiedsgutachterfunktion

Als Vermittler tritt der Bewerter immer dann auf, wenn sich zwei Bewertungssubjekte (z. B. Käufer und Verkäufer) nicht einigen können. Es besteht also eine Konfliktsituation. Es ist dann ein sogenannte Arbitriumwert (= Schiedswert, Einigungswert) zu bestimmen. Dieser kann aber immer nur im Überschneidungsbereich der Entscheidungswerte liegen, wenn er von allen Seiten als akzeptabel empfunden werden soll.

Als Bewertungskonzept kommt auch hier das Ertragswertverfahren zur Anwendung. Es geht um die Ermittlung eines Ertragswerts zwischen zwei unterschiedlichen Ertragswerten.

Argumentationsfunktion

Hier hat der Bewerter die Aufgabe, dem Bewertungssubjekt einen Wert an die Hand zu geben, mit dem er in die Verhandlungen starten kann. Regelmäßig wird der Preis für ein Unternehmen von den anfänglichen Vorstellungen der Beteiligten abweichen und sich durch einen Verhandlungsprozess ergeben. Es kommt hierbei also darauf an, einen Wert zu ermitteln, der aus Sicht des jeweiligen Bewertungssubjekts angemessen und zweckmäßig ist.

Als Wertkonzeption kommen hier sowohl der Ertragswert als auch der Substanzwert in Frage.

Im Gegensatz zu den drei zuvor genannten Funktionen wird die Argumentationsfunktion nicht als Funktion des Wirtschaftsprüfers gesehen bzw. durch Wirtschaftsprüfer erfüllt. (IDW S1)

Nebenfunktionen

Informationsfunktion

Hier geht es darum, durch die Bewertung Informationen über das jeweilige Bewertungsobjekt zu erlangen. Dies kann in Rahmen einer Vielzahl von Anlässen erfolgen. So etwa der Kreditwürdigkeitsprüfung.

Steuerbemessungsfunktion

Hierbei steht die Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen für Erbschaft- und Schenkungsteuerzwecke im Vordergrund. Seit dem 1. Januar 2009 hat der Steuergesetzgeber in den §§ 199 ff. BewG das sog. "Vereinfachte Ertragswertverfahren" Vereinfachtes Ertragswertverfahrengeregelt: das ist ein vergangenheitsorientertes Bewertungsverfahren, das zum einen das sog. Stuttgarter Verfahren für nicht notierte Kapitalgesellschaften ersetzt, zum anderen dieses neue Verfahren ab 1. Januar 2009 auch für Einzelunternehmen, Personengesellschaften und Freiberufler vorschreibt; wenn das vereinfachte Ertragswertverfahren zu einem nicht angemessenen Wert führt, muss der Steuerpflichtige sein Unternehmen durch ein Unternehmensbewertungsgutachten bewerten lassen, der Freiberufler durch ein PraxiswertgutachtenPraxisbewertung.

Marktorientierte Bewertungslehre

Seit den 1990er Jahren setzen sich vermehrt sogenannte marktorientierte Bewertungsverfahren durch. Die Überlegung hierbei ist, dass eine Bewertungssituation nicht nur durch die beteiligten Parteien charakterisiert ist. Vielmehr soll die wahre Wertfindung dadurch erreicht werden, dass sehr viele Bewertungsobjekte und -subjekte in den Bewertungsprozess einbezogen werden. Dies erfolgt über die kapitalmarkttheoretische Fundierung der Bewertungsverfahren. Hierzu werden explizit Erkenntnisse der Portfolio- und Kapitalmarkttheorie sowie Forschungserkenntnisse auf dem Gebiet der Finanzierungstheorie integriert. Es geht letztlich darum, einen Unternehmenswert zu ermitteln, der durch alle Teilnehmer an den Kapitalmärkten bestätigt ist bzw. wird.

Als Bewertungsverfahren kommen hier vornehmlich die sogenannten Discounted Cash Flow-Verfahren zum Einsatz.

Bewertungsverfahren

• Substanzwertverfahren – sie ermitteln den Wert aus der vorhandenen Substanz (Anlagen, Gebäude u. ä. m.)
• Liquidationswertverfahren – sie ermitteln den Wert aus der vorhandenen Substanz (Anlagen, Gebäude u. ä. m.), aber unter der Prämisse, dass das Unternehmen sofort liquidiert wird
• Ertragswertverfahren – sie ermitteln den Wert aus den zukünftigen Erfolgen des Unternehmens, hierunter zählen
  • Abzinsung (oder Diskontierung) zukünftiger Gewinne. Bei der Ermittlung des Gewinns kann die Art der Rechnungslegung einen entscheidenden Einfluss auf die Wertfindung haben (vgl. IFRS oder HGB).
  • Diskontierung zukünftiger Zahlungsüberschüsse (Entweder aus dem externen Rechnungswesen indirekt ermittelt Cash Flows, oder aus der Finanzplanung direkt ermittelt und dann abgezinst Discounted Cash Flows oder Discounted Cash base. Bei der indirekten Ermittlung des Cash flows kann die Art der Rechnungslegung einen entscheidenden Einfluss auf die Wertfindung haben (vgl. IFRS oder HGB).
• Kombinationswertverfahren – Gemischtes Ertrags- und Substanzbewertungsverfahren, z. B. das Übergewinn- oder Mittelwertverfahren.
• Realoptionsansätze – sie ermitteln mit Hilfe der Optionstheorie (Black-Scholes-Modell, Cox-Ross-Rubinstein-Modell) den Wert unter Unsicherheit
• Totalmodelle (z. B. Zustandsgrenzpreismodelle) – sie versuchen unter Berücksichtigung aller Interdependenzen den Wert als Grenzpreis (Entscheidungswert) der eigenen Konzessionsbereitschaft (siehe auch Konzession) zu ermitteln
  • unter Sicherheit
  • und unter Unsicherheit
• Multiplikatormethode (bei Fusionen und Übernahmen)
• Mittelwertmethode (für spezielle Mittelwertbildungen als Berliner Verfahren, Stuttgarter Verfahren oder Schweizer Verfahren bekannt)
• Methode Schnettler (für unrentable Unternehmen begrenzt verwendbar)

Theoretische Herangehensweise

In der (theoretischen) Betriebswirtschaftslehre, insbesondere in der Lehre über Finanzierung und Investition wird

1. der Brutto-Marktwert eines Unternehmens als die Summe der Marktwerte des durch dieses Unternehmen emittierten Finanzierungstitel definiert.
2. der Brutto-Marktwert eines Unternehmens auch der Wert des Zahlungsstroms an das Unternehmen abzüglich des Werts des Zahlungsstroms an den Fiskus (Steuern) und abzüglich des Werts des Zahlungsstroms der Insolvenzkosten wegen definiert. In diesem Fall sind die Zahlungsströme typischerweise unsichere Variablen.
3. der Netto-Marktwert eines Unternehmens als sein Brutto-Marktwert abzüglich einer für das Halten des Titels getätigten Auszahlung (bei Primärkapitalmarkt: Anfangsauszahlung) definiert.

Weil der Brutto-Marktwert eines Unternehmens auch über zukünftige und damit unsichere Ein- und Auszahlungen definiert ist, ist der Marktwert dieses Unternehmens abhängig vom Betrachter, insbesondere seiner aktuellen Zeit und seinen Informationen über eben diese Ein- und Auszahlungen.

Würdigung

Die erste Definition ist in der Praxis bestenfalls unpräzise, da sie davon ausgeht, dass selbst bei schlagartigem Verkaufsangebot dieser Finanzierungstitel der Marktwert des Unternehmens nicht fällt. Typischerweise sinkt in der Realität z. B. ein Aktienkurs eines Unternehmens, wenn viele entsprechende Aktien in kurzer Zeit verkauft werden.

Voraussetzungen

Aus diesem Grund wird ein wie unter erstens definierter Marktwert nur unter weiteren Bedingungen überhaupt als definierbar angesehen, nämlich wenn

• die Spanning-Bedingung und
• die Competitivity-Bedingung

gelten.

Literatur

• Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 2. Aufl., Stuttgart 2007. ISBN 978-3791026763
• Drukarczyk, J./Schüler A. (2009): Unternehmensbewertung, 6. Aufl., München 2009. ISBN 978-3800636365
• Schultze, W. (2003): Methoden der Unternehmensbewertung: Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven, 2. Aufl., Düsseldorf 2003.
• Mandl, G./Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung: Eine praxisorientierte Einführung, 1. Aufl., Wien 1997.

Weblinks

• Laufend aktualisierte Liste mit Literatur und Veranstaltungen zum Thema Unternehmensbewertung aus der Fachdatenbank EconBiz
• Literaturliste erstellt von der Deutschen Zentralbibliothek für Wirtschaftswissenschaften ZBW (Stand: 2010)

Anmerkungen

1. ↑ Dieser Abschnitt ist angelehnt an Kuhner/Maltry (2006): Unternehmensbewertung, Seite 1–29, Berlin 2006
2. ↑ ^{a b} Walter Brugger: Übersicht über die Unternehmensbewertungsmethoden (ecolex-Script) auf www.profbrugger.at, abgefragt am 11. November 2009
3. ↑ Walter Brugger: Übersicht über die Unternehmensbewertungsmethoden auf www.profbrugger.at, abgefragt am 28. Oktober 2009