Blind Pool

Bei den geschlossenen Fonds (engl. Closed-end fund, CEF) kann in der Regel, anders als bei Investmentfonds, nur in einem bestimmten Platzierungszeitraum investiert werden, danach wird der Fonds geschlossen. Der Erwerber eines Anteils an einem geschlossenen Fonds wird Unternehmer (in der Regel Kommanditist) mit entsprechenden Chancen und Risiken.

Gängige Investitionsgüter für geschlossene Fonds sind neben Immobilien beispielsweise auch Schiffe (Schiffsfonds), Anlagen zur Produktion regenerativer Energien (zum Beispiel Windkraftanlagen) und Filme (Medienfonds). Windkraft- und Biogasfonds werden wegen ihrer Anlageschwerpunkte auch alternative Anlagen genannt. Außerdem gibt es geschlossene Fonds, die in Zweitmarkt-Kapitallebensversicherungen (US-Life, Britische Leben, Deutsche Leben) investieren und schließlich sind auch die Venture-Capital oder Private-Equity-Gesellschaften zu erwähnen. In Summe sind so z. B. in den Jahren 2003 bis 2008 bundesweit jährlich über 10 Mrd. Euro in geschlossenen Fonds investiert worden. Da der Markt der geschlossenen Fonds außer der Prospekthaftung keiner staatlichen Kontrolle unterlag, sprach man hier auch vom grauen Kapitalmarkt. Als Kontrollinstrument mittlerweile durchgesetzt hat sich der Prospektierungsstandard gemäß IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer), der sich bei geschlossenen Fonds IDW S4 nennt. Zudem muss jeder Initiator geschlossener Fonds vor Vertriebsstart eine Prospektgenehmigung des BaFin einholen, welche jedoch lediglich attestiert, dass die Prospektierung formgemäß erfolgt ist. Eine betriebswirtschaftliche Prüfung erfolgt nicht durch das BaFin.

Chancen und Risiken geschlossener Fonds

Geschlossene Fonds werden meist als Kommanditgesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH & Co. KG) konzipiert. Dabei werden die Kommanditanteile an der Gesellschaft über einen bestimmten Platzierungzeitraum zum Verkauf angeboten. Ist die geplante Eigenkapitalquote erreicht, wird der Fonds geschlossen. Mit dem eingesammelten Kapital (Eigenkapital) werden die Emissionskosten bezahlt und die Anlagegüter gegebenenfalls unter Einsatz zusätzlichen Fremdkapitals erworben. Die Fremdkapitalquote hängt u.a. vom Anlagegut ab (üblich zwischen 30–70 %).

Der Anleger beteiligt sich mit einem festen Betrag an der Kommanditgesellschaft (Kommanditeinlage). Die Mindesthöhe dieses Betrages ist abhängig von den Vorgaben des Fondsinitiators und dem Wirtschaftsgut. Sie liegt bei privaten Platzierungen in der Regel zwischen 5.000 und 25.000 Euro, zzgl. 0-5 % Agio. Die Anlagedauer ist langfristig und hängt zum Beispiel von der wirtschaftlichen Nutzungsdauer des Wirtschaftgutes oder aber vom angedachten Verkaufszeitpunkt ab.

Der Anleger bindet sich über die Laufzeit an der Beteiligung. Ein Börsenhandel oder eine tägliche Preisfeststellung mit verbundener Rückgabemöglichkeit an den Initiator wie beispielsweise bei Investmentfonds kann konstruktionsbedingt nicht existieren. Um dieses Manko abzumildern, hat sich für die Verwertung von zurückgegebenen Beteiligungen ein Zweitmarkt etabliert, z. B. an der Börse Hamburg.

Ziel der Beteiligung ist es, operative Erträge in Form von jährlichen Ausschüttungen zu erwirtschaften. Die Gesamterträge sollen die Investitionssumme übersteigen.

Gängige Investitionsgüter für geschlossene Fonds sind:

• Gewerbliche Immobilien im In- und Ausland
• Handelsschiffe jeder Größe und Art z.B.: Container- und Spezialschiffe oder Tanker von KüMo bis Malacca Max
• Wind-, Sonne-, Biomasse-, Geothermiekraftwerke
• Dollar-orientierte, Britische- und Deutsche Kapitallebensversicherungen (Rentenzusatzversicherungen)
• Private-Equity (Unternehmensbeteiligungen)
• Sonstiges: Holz, Flugzeuge, Eisenbahnen usw.

Es existiert eine große Bandbreite an Ertragschancen, die in den unterschiedlichen Marktentwicklungen der Segmente begründet sind. Um die Ertragschancen der Beteiligung zu beurteilen, muss man die wichtigsten Erfolgsfaktoren der Anlageklassen kennen und untersuchen.

Chancen

Neben beabsichtigten Gewinnen der Gesellschaft wurden geschlossene Fonds in der Vergangenheit oft als Steuerstundungsmodelle eingesetzt: Bis 11. November 2005 wurden geschlossene Fonds mit (in der Anfangsphase) kalkulierten hohen Verlusten der Gesellschaft aufgelegt, um dem Investor steuerliche Verlustzuweisungen zu verschaffen. Wer als Privatinvestor einen hohen Grenzsteuersatz hatte, konnte mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds den Zeitpunkt der Versteuerung auf später verschieben, wenn der persönliche Steuersatz vermutlich niedriger sein wird. Es handelt sich in diesem Fall nicht um Steuerspar- sondern um Steuerstundungsmodelle. Diese Möglichkeiten wurden vom Gesetzgeber inzwischen weitgehend eingeschränkt. Mit der Einführung des § 15a und § 15b des Einkommensteuergesetzes wurde seitens des Gesetzgebers eine Beschränkung der Verlustverrechnung bei Kommanditisten eingeführt. § 15a EStG regelt, dass eine Verlustverrechnung ausgeschlossen ist, soweit durch den Verlustanteil ein negatives Kapitalkonto des Kommanditisten entsteht oder sich erhöht. Das wird damit gerechtfertigt, dass der Kommanditist nur in beschränkter Höhe (mit der Höhe seiner Einlage) haftet. Insofern soll er auch steuerrechtlich nur Verluste bis in Höhe seiner Einlage verrechnen und ausgleichen können. § 15b EStG regelt das Verbot von Steuerstundungsmodellen, wonach Verluste im Zusammenhang mit einem Steuerstundungsmodell weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden dürfen.

Der geschlossene Fonds hat sich in letzter Zeit daher vom Steuerstundungs- hin zum Renditeobjekt entwickelt. Ein Hauptziel ist die Erwirtschaftung einer überdurchschnittlichen Nachsteuer-Rendite. Dafür werden oft steuerliche Besonderheiten der einzelnen Anlagegüter (z. B. die Tonnagesteuer bei Schiffen oder die Abschreibung bei Immobilien), aber auch besondere Konzeptionen (z. B. ausländische Betriebsstätten) genutzt.

Ein weiterer wesentlicher Renditeaspekt ergibt sich daraus, dass sich die Kassenhaltung der Beteiligungsgesellschaft auf die operativ zu erwartenden Kosten und eine Liquiditätsreserve beschränkt. Die Eigenheiten der geschlossenen Anlage verlangen, anders als das bei offenen Fonds der Fall ist, keine Reserve an Barmitteln, um aussteigewillige Anleger auszuzahlen. Da die Barreserve im Fonds somit in der Regel wesentlich niedriger ist, wird die Rendite nicht durch die gewichtete Geldmarktverzinsung geschmälert.

Risiken

Verlust der steuerlichen Vorteile

Unterstellt das Finanzamt dem Fonds fehlende Gewinnerzielungsabsicht, gehen die erhaltenen Steuervorteile nachträglich verloren. Ein nicht unerheblicher Anteil, gerade von geschlossenen Immobilienfonds in Ostdeutschland, erweist sich so als Bumerang für die Anleger. Verluste aus Steuerstundungsmodellen, denen der Steuerpflichtige nach dem 10. November 2005 beigetreten ist oder für die nach dem 10. November 2005 mit dem Außenvertrieb begonnen wurde, dürfen weder mit Einkünften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkünften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden (§ 15b EStG). ^[1]

Totalverlustrisiko

Für geschlossene Fonds gilt keinerlei Einlagensicherungsfonds. Bei Pflichtverstößen oder Fehlern der Fondsmanager haftet meist nur deren Eigenkapital. Der Abschluss von Versicherungen nimmt zu, ist aber noch nicht verbreitet. Gleichwohl ist das Totalverlustrisiko zumeist nur eher theoretisch existent (bspw. bei betrügerischen Absichten).

Haftung und Verlust

Mangelnder wirtschaftlicher Erfolg kann, je nach Rechtsform des Fonds zu einer Nachschusspflicht führen. Das gilt vor allem für die GbR-Fonds. Bei den inzwischen üblichen KG-Fonds, in denen sich der Anleger als Kommanditist beteiligt, haftet er „nur“ mit seiner Einlage. Hier kann jedoch die Haftung für erhaltene, aber durch den Fonds nicht verdiente (erwirtschaftete) Ausschüttungen (zum Beispiel durch Mietgarantien) wiederaufleben (§ 172 HGB). Ein GbR-Gesellschafter hingegen ist Vollhafter, der im Zweifelsfall mit seinem gesamten Vermögen haftbar gemacht werden kann.

Vielfach werden geschlossene Fonds über ihre interne Finanzierung hinaus auch auf Zeichnerebene mit einem Kredit finanziert. Mögliche steuerliche Vorteile werden so gegebenenfalls vergrößert. Andererseits kann bei schlechter Performance leicht ein negativer Leverage-Effekt entstehen.

Mangelnde Fungibilität

Ein Verkauf von Anteilen vor der Auflösung des Fonds ist nur möglich, wenn man selbst einen Käufer dafür findet. Der Preis orientiert sich, wie immer, an Angebot und Nachfrage. Bisher hat sich kein funktionierender Zweitmarkt für diese Anteile gebildet, auch wenn es Versuche dazu gibt, z. B. die Fondsbörse Deutschland Beteiligungsmakler AG (siehe Weblinks). Insbesondere der unterlegte Gesellschaftsvertrag sieht häufig ein Mitbestimmungsrecht des Initiators vor, so dass Übertragungen zwischen zwei Vertragsparteien möglicherweise nur unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Fondsmanagements geschlossen werden können. Die Zustimmung kann zwar meist nur aus „wichtigem Grund“ versagt werden, dennoch steht die Übertragung der Beteiligung unter Vorbehalt. Interessanterweise kann ein „wichtiger Grund“ z. B. auch ein zu niedriger Preis sein, denn dieser hätte Einfluss auf die Bewertung der Beteiligung aller anderen Gesellschafter.

Interessenkonflikte auf Seiten der Initiatoren

Ungeachtet des schon seit 1998 in Kraft getretenen Verkaufsprospektgesetzes und der ausführenden Verkaufsprospektverordnung kontrolliert die BaFin lediglich die formelle Vollständigkeit der Angaben, nicht jedoch deren Wahrheitsgehalt. Interessenkonflikte werden daher selten offenbart. Nicht selten wirtschaften die Gründungskommanditisten und Initiatoren in ihre eigenen Taschen, indem sie zu den nicht unerheblichen Weichkosten von teilweise über 25 % zusätzlich Verträge mit eigenen Gesellschaften zu entsprechend vorteilhaften Konditionen für sich selbst schließen. Diese Vorgehensweise fällt oftmals nicht auf, weil Beteiligungen an geschlossenen Fonds überwiegend als treuhänderische vermittelt werden und der Treuhänder nicht selten von den Initiatoren und/oder den Gründungsgesellschaften beherrscht wird.

Mangelnde persönliche Eignung der Geschäftsführung

Der Anleger sollte sich zudem im Klaren darüber sein, dass er der Geschäftsführung des Fonds seine Ersparnisse in der Regel über viele Jahre anvertraut. Hat die Geschäftsführung daher nicht die erforderliche Qualifikation und Erfahrung, kann es zu Verlusten kommen.

Arten von geschlossenen Fonds – eine Auswahl

• Immobilienfonds
• Branchenfonds
• Medienfonds
• Schiffsfonds
• Private Equity
• Opportunity Funds
• New Energy
• Flugzeugfonds

Geschlossene Immobilienfonds

Einkaufszentrum Gera-Arcaden in Gera – ein geschlossener Fonds von WestFonds

Beim geschlossenen Immobilienfonds investiert der Kapitalanleger in Immobilien, in der Regel in Gewerbeimmobilien wie Büro- oder Einzelhandels-, Logistik-, aber auch Wohnobjekte im In- und Ausland. Er ist damit Mitinhaber, also Unternehmer, mit entsprechenden Risiken, aber auch allen Chancen des Marktes.

Die einzelnen Immobilien werden in einem Emissionsprospekt ausführlich dargestellt, was dem Anleger – im Gegensatz zum offenen Immobilienfonds – eine transparente Investitionsentscheidung ermöglicht. Bei Erreichung der angestrebten Investitionshöhe, also z. B. dem Kaufpreis der Fondsimmobilie, wird der Platzierungszeitraum beendet, das heißt es werden keine weiteren Gelder mehr eingeworben und der Anlegerkreis ist damit definiert.

Geschlossene Immobilienfonds sind in der Regel in der Rechtsform einer Kommanditgesellschaft (KG) oder auch einer Gesellschaft bürgerlichen Rechtes GbR organisiert. Bei Investitionen im Ausland können auch ausländische Rechtsformen genutzt werden. Der Anleger wird Gesellschafter, bei der KG also Kommanditist, sein Risiko ist auf die geleistete Einlage beschränkt. Der Anleger hat allerdings keinen Anspruch auf Rückgabe der Anteile und Auszahlung. Das wird innerhalb der Gesellschaft durch einen Gesellschafterbeschluss herbeigeführt.

Bei geschlossenen Auslands-Immobilienfonds kommt der Anleger i. d. R. in den Genuss verschiedener steuerlicher Vergünstigungen durch sog. Doppelbesteuerungsabkommen (DBA), die dem deutschen Anleger eine vorteilhafte Besteuerung im Investitionsland (Belegenheitsprinzip) ermöglichen. Zudem können oft ausländische Steuerfreibeträge genutzt werden.

Geschlossene Fonds sind gesetzlich nicht geregelt, es ist allerdings seit dem 1. Juli 2005 durch die BaFin eine Prüfung der Emissionsprospekte erforderlich. Es gibt ein sehr breites Spektrum von Anbietern, die in verschiedenen Assetklassen (Immobilien, Schiffe usw.) aktiv sind. In den letzten Jahren ist neben einer stärkeren Regulierung des Marktes, eine Konzentration der Umsätze auf Fondsinitiatoren mit Bankenhintergrund und kapitalstarke Aktiengesellschaften zu beobachten.

Parallel zur Entwicklung dieser Anlageform, hat die Rechtsprechung die Voraussetzungen und Haftungen für solche sog. Publikums-KGs immer weiter präzisiert und ausgebaut. Wesentlicher Bestandteil ist der Fondsprospekt (siehe auch Prospekthaftung). Werden die Mindestvoraussetzungen für den Inhalt und die Erstellung eines solchen Prospekts nicht erfüllt, so kommt es, entgegen der gesellschaftsrechtlichen Konstruktion der beschränkten Haftung zur sog. Durchgriffshaftung der Initiatoren (piercing the corporate veil). Grob gesagt ist die Rechtsfolge, dass die Initiatoren mit ihrem gesamten Privatvermögen für einen verursachten Schaden haften. Diese Änderungen waren notwendig geworden, nachdem immer mehr Anleger durch geschlossene Immobilienfonds geschädigt wurden (siehe auch Anlagebetrug). Häufig wurden solche Konstruktionen auch für sog. Verlustzuweisungsgesellschaften verwendet. Dabei besteht der Hauptertrag darin, durch Zuweisungen von Verlusten an den Kapitalanleger die persönliche Steuerlast zu drücken. Ein Verlust wird entweder durch Kreditzinsen oder hohe Investitionsabschreibungen, ähnlich wie bei Medienfonds, erreicht.

Der Ertrag bestand also vor allem in der Ersparnis von Steuern. Das wiederum machte die Anlage nur für Spitzenverdiener interessant. Der Gesetzgeber hat dieses Schlupfloch jedoch geschlossen, so dass die Anlageform nun primär als renditeorientiert zu sehen ist. Im Jahr 2004 investierten die Deutschen knapp 3 Mrd. Euro in geschlossene Immobilienfonds. Da die Fondsgesellschaften zusätzlich zu diesen Anlegergeldern auch noch Kredite aufnahmen, wurden von geschlossenen Immobilienfonds im Jahr 2003 mehr als 11 Mrd. € in Immobilien investiert, davon gut die Hälfte in Deutschland. Diese Zahlen belegen die enorme volkswirtschaftliche Bedeutung dieser Investitionsform und die steigende Akzeptanz, insbesondere bei Institutionen und Privatanlegern.

Schiffsfonds

Siehe dazu Beitrag Schiffsfonds.

New Energy

Investiert wird vor allem in die Energiegewinnung aus Erneuerbarer Energie (Wind, Sonne, Biomasse und Geothermie). Der Ertrag bei Energiefonds wird im wesentlichen durch den Energieertrag bestimmt. Die Fremdkapitalzinsen sind zwar die höchsten Posten bei den Kosten. Sie sind aber meist über einen langen Zeitraum fix und können nicht operativ beeinflusst werden.

Exkurs: Blind Pool

Der Anleger investiert in einen geschlossenen Immobilienfonds oder einen anderen geschlossenen Fonds, bei dem er zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung nicht weiß, in welches Objekt bzw. welche Investitionsobjekte er investiert. Auswahlkriterien, nach denen das Fondsmanagement die zu erwerbenden bebauten oder unbebauten Grundstücke oder anderen Investitionsobjekte ankauft, sind regelmäßig umschrieben. Bei einem Blind Pool muss der Anleger besonders großes Vertrauen zum Fondsmanagement haben.

In der Vergangenheit waren mit Blind Pool Fonds in der Regel Immobilienfonds gemeint. Derzeit kommen jedoch fast alle Wachstumsbranchen und Produkt-Innovationen nicht mehr ohne das Konzept der Blind Pools aus. Angebote im Lebensversicherungszweitmarkt, in Private Equity oder in US-Hypotheken setzen diese Konstruktion ein. Die konkreten Investitionsobjekte sind jeweils bei der Platzierung noch unbekannt. Oft wird bei Blind Pools eine Fremdgesellschaft mit dem Erwerb und Management des Portfolios betraut (z.B. große Immobilienfirmen wie Jones Lang LaSalle, sodass deren Reputation die Beurteilung des Angebotes erleichtern kann.

In der von der Zeitschrift Cash in der Ausgabe 11/2006 veröffentlichten Marktübersicht sind bereits rund 40 Prozent der 265 dargestellten Fonds Blind Pools.

Steuerliche Aspekte

Bei geschlossenen Fonds gelten steuerliche Grundlagen, die sich an der Art der Inhalte des Fonds orientieren. Hier hat der Anleger entweder Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung; Einkünfte aus Gewerbebetrieb oder Sonstige Einkünfte.

Kick-back-Rechtsprechung

Der Bundesgerichtshof hat die Rechtsprechung sogenannter Kick-back-Verfahren auch auf geschlossenen Fonds in einem Urteil (Az: XI ZR 510/07 für anwendbar erklärt.^[2]Danach haben die Banken die Pflicht, ihre Eigeninteressen beim Verkauf von geschlossenen Fonds offenzulegen. Das ergibt sich aus dem Sachverhalt, weil die Banken bei der Vermittlung des Angebots geschlossener Fonds eine Innenprovision von acht bis zwanzig Prozent - z.B. des Nominalwerts des Fonds - durchschnittlich einfordern.

Verstößt die Bank gegen diese Verpflichtung der Offenlegung, kann der Anleger bei geschlossenen Fonds noch Schadensansprüche nach dem Verkauf der Fonds geltend machen. Die Verjährung der Ansprüche beginnt in diesem Fall erst drei Jahre nach Kenntnis des Verstoßes gegen diesen Regelvorbehalt des oben genannten Urteils.

Diese Regelung soll auch auf alle geschlossenen Fonds anwendbar sein, unabhängig von der Anlageform^[3]. Somit würden auch Fonds für die Anlage bei Windkraftanlagen, bei Filmen und bei Schiffen unter diese Regelung fallen.

Literatur

• Boutonnet / Loipfinger / Neumeier / Nickl / Richter, Geschlossene Immobilienfonds, 4. Auflage, 2004
• Cash, 11/2006 und 1–2/2007
• Lüdicke/Arndt, Geschlossene Fonds, 4. Auflage 2007, Verlag C.H. Beck

Einzelnachweis

1. ↑ Ftd:Fonds als Steuersparmodell
2. ↑ zyd, Gericht stärkt Anleger geschlossenen Fonds, Süddeutsche Zeitung, 14. Februar 2009
3. ↑ zyd, ebenda

Weblinks

• BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht – Hinterlegte Verkaufsprospekte für Vermögensanlagen und Wertpapiere
• Ausführliche Analysen geschlossener Fonds
• Verband geschlossene Fonds