Directors’ Dealings

Mit Directors’ Dealings bezeichnet man Wertpapiergeschäfte von Mitgliedern des Managements börsennotierter Aktiengesellschaften oder diesen nahestehenden Personen oder Gesellschaften mit Wertpapieren des eigenen Unternehmens. In der Schweiz ist der Begriff Management-Transaktion geläufig.

Vorbilder des § 15a WpHG in den USA und Großbritannien

Anders als in Deutschland sind Directors’ Dealings in den USA und Großbritannien bereits seit Jahrzehnten gesetzlichen Regelungen unterworfen. Daher wundert es nicht, dass die dortigen Regelungen sowohl für den europäischen, als auch für den deutschen Gesetzgeber als Vorbild dienten. Ein erheblicher konzeptioneller Unterschied zwischen den Regelungen in den USA und Großbritannien bestand darin, dass die Reglungen in den USA mit Section 16 Securites Exchange Act 1934 (SEA) im Kapitalmarktrecht wurzeln, während die ersten Regelungen in Großbritannien ihren Ausgangspunkt im allgemeinen Gesellschaftsrecht hatten.

Die bereits 1934 eingeführte Section 16 SEA wurde zuletzt durch Section 403 des Sarbanes-Oxley Act 2002 erheblich reformiert. Dabei wurde die Bedeutung der Meldepflichten der Section 16(a) SEA im Vergleich zur Gewinnherausgabeverpflichtung der Section 16(b) SEA gestärkt.

Die entsprechenden britischen Regelungen in Section 324–329 des Companies Act 1985 gingen auf Empfehlungen aus dem Jahr 1945 zurück. Inzwischen sind die entsprechenden Vorschriften des Companies Act 1985 im Rahmen der Umsetzung der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie (MM-RL) 2003/06/EG und deren Ausführungsrichtlinie 2004/72/EG durch den Companies Act 2006 aufgehoben worden. Nunmehr werden Directors’ Dealings auch in Großbritannien kapitalmarkrechtlich durch Section 96A Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) und die darauf gestützten Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR) der Financial Services Authority (FSA) reguliert. Flankiert wird dies durch einen Model Code, der sich im Anhang 1 zur Listing Rules (LR) 9 der FSA findet, und zu dessen Einhaltung die Unternehmen ihre Führungspersonen nach LR 9.2.8(R) verpflichten müssen.

Entwicklung der Directors’ Dealings in Deutschland und auf europäischer Ebene

In Deutschland besteht erst durch § 15a des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG), der am 1. Juli 2002 durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz eingeführt wurde, eine gesetzliche Meldepflicht für diese Transaktionen. Der deutsche Gesetzgeber hatte durch die Einführung seiner Pflicht zur Regelung, die durch die MM-RL und die Ausführungsrichtlinie 2004/72/EG begründet wurde, vorgegriffen. Dies hatte aber auch zur Folge, dass § 15a WpHG bereits am 28. Oktober 2004 durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz umfassend reformiert werden musste, um den europäischen Vorgaben zu genügen. Aber auch diese Neuregelung warf viele Zweifelsfragen sowohl im sachlichen und persönlichen Anwendungsbereich des § 15a WpHG, als auch in der Auslegung der einzelnen Tatbestandsmerkmale auf. Der Gesetzgeber sah sich daher genötigt, bereits am 19. Juli 2005 durch das Gesetzes zur Neuregelung des Pfandbriefrechts erneut Änderungen an § 15a WpHG vorzunehmen. Die bisher letzten erheblichen Änderungen hat § 15a WpHG am 20. Januar 2007 durch die Umsetzung der Transparenzrichtlinie 2004/109/EG durch das Transparenzrichtlinien-Umsetzungsgesetz (TUG) erfahren. Der Gesetzgeber hat dabei die Veröffentlichungspflicht des § 15a Abs. 4 WpHG komplett neu gefasst, vom Meldetatbestand des § 15a Abs. 1 WpHG entkoppelt und eine Meldepflicht an das Unternehmensregister eingeführt. Die letzte Änderung hat § 15a WpHG durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 16. Juli 2007 erfahren, durch das jedoch lediglich klargestellt wurde, dass nur Emittenten mit einem entsprechenden Inlandsbezug Directors’ Dealings an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) melden müssen.

Normzweck

Es lassen sich vier Hauptziele identifizieren, die durch § 15a WpHG gefördert werden sollen:

1. Kapitalmarktintegrität,
2. informierte Transaktionsentscheidung der Anleger,
3. Anlegergleichbehandlung und
4. Kapitalmarkttransparenz.

Sachlicher Anwendungsbereich

Erfasste Emittenten

Der Kreis der Emittenten, die vom Regelungsbereich des § 15a Abs. 1 WpHG erfasst werden, wird zum einen über den Kreis der erfassten Märkte, zum anderen über die erfassten Wertpapiere, die an diesen Märkten gehandelt werden, eingeschränkt.

Nach § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 1 WpHG ist es erforderlich, dass Aktien des Emittenten zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind. Ergänzt wird das Erfordernis der Börsenzulassung im Inland durch § 15a Abs. 1 Satz 3 Nr. 2 WpHG. Danach werden auch Emittenten erfasst, deren Wertpapiere in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind.

Durch § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG werden Transaktionen mit Aktien des Emittenten oder sich darauf beziehender Finanzinstrumente, insbesondere Derivate, generell erfasst. Daher werden auch Wandelanleihen, Wandelschuldverschreibungen, Optionsscheine, Call- und Put-Optionen, auf Barauszahlung gerichtete Optionen, Optionsanleihen, Phantom Stocks, Stock Appreciation Rights, verbriefte Optionsrechte ohne Anleihe, Aktienanleihen, Investmentanteile, Genussscheine sowie sämtliche Termingeschäfte über Aktien von § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst, da all diese als Finanzinstrumente im Sinne des § 2 Abs. 2b WpHG eingestuft werden können.

Erfasste Geschäfte

§ 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG stellt darauf ab, dass es sich um „eigene Geschäfte“ der entsprechend erfassten Person handelt. Hierbei ist auf das schuldrechtliche Geschäft als Auslöser für die Mitteilungspflicht nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG abzustellen. Das nachfolgende dingliche Geschäft unterliegt grundsätzlich nicht erneut der Meldepflicht. Eine Ausnahme ist lediglich dann anzunehmen, wenn das dingliche Geschäft ausnahmsweise erneut eine Indikatorwirkung für den Markt auslöst.

Von dem Tatbestandsmerkmal „Geschäfte“ in § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG werden unterschiedslos aktive oder passive, entgeltliche oder unentgeltliche, einseitige oder zweiseitige Geschäfte erfasst. Deshalb sind auch Schenkungen, Verpfändungen, Sicherungsübereignungen sowie die Gewährung von Aktien oder Optionen auf arbeitsvertraglicher Grundlage oder als Vergütungsbestandteil meldepflichtig.

Persönlicher Anwendungsbereich

Organmitglieder

§ 15a Abs. 2 Var. 2–4 WpHG bezieht Mitglieder eines Leitungs-, Verwaltungs- oder Aufsichtsorgans des Emittenten in den Anwendungsbereich des § 15a WpHG mit ein.

Personen mit Führungsaufgaben

Nach § 15a Abs. 2 Var. 5 WpHG sind auch sonstige Personen erfasst, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben und zu wesentlichen unternehmerischen Entscheidungen ermächtigt sind. Neben dem formalen Anknüpfungspunkt der Organstellung existiert damit jetzt auch ein Anknüpfungspunkt, der auf die tatsächlichen Verhältnisse beim Emittenten abstellt.

Konzernkonstellationen

Durch die Reform des § 15a WpHG im Rahmen des AnSVG wurden bisher in § 15a WpHG bestehende Anknüpfungspunkte entfernt, sodass seit dieser Zeit keine Führungskräfte verbundener Unternehmen mehr erfasst werden, geschweige denn ein konzernweiter Anwendungsbereich des § 15a WpHG gegeben ist.

Einschaltung Dritter

Nach § 15a Abs. 1 Satz 2 i. V. m. Abs. 3 Satz 1 WpHG werden von der Mitteilungspflicht auch nahe Angehörige der Personen mit Führungsaufgaben erfasst. Dabei handelt es sich um die Ehepartner, eingetragene Lebenspartner, unterhaltsberechtigte Kinder und andere Verwandte, die mit der Führungskraft im Sinne des § 15a Abs. 2 WpHG zum Zeitpunkt des Abschlusses des meldepflichtigen Geschäfts seit mindestens einem Jahr im selben Haushalt leben.

Nach § 15a Abs. 3 Satz 2 WpHG unterfallen auch juristische Personen, bei denen Personen mit Führungsaufgaben des Emittenten oder deren nahen Angehörigen Führungsaufgaben wahrnehmen, der Meldepflicht des § 15a WpHG. § 15a Abs. 3 Satz 3 WpHG dehnt diese Pflicht auch auf juristische Personen, Gesellschaften und Einrichtungen aus, die direkt oder indirekt von einer Person mit Führungsaufgaben des Emittenten oder deren nahen Angehörigen kontrolliert werden, die zugunsten einer solchen Person gegründet wurden oder deren wirtschaftliche Interessen weitgehend denen einer solchen Person entsprechen.

Melde- und Veröffentlichungspflichten

Die Mitteilung von Directors’ Dealing an den Markt erfolgt in Deutschland in einem zweischrittigen Verfahren. Zunächst erfolgt eine Meldung an den Emittenten und die BaFin. Gemäß § 15a Abs. 4 WpHG müssen anschließend lediglich Inlandsemittenten die Mitteilung veröffentlichen. Der Begriff des Inlandsemittenten wird in § 2 Abs. 7 WpHG legaldefiniert.

Mitteilungspflicht

Vom Anwendungsbereich des § 15a WpHG erfasste Person müssen nach § 15a Abs. 1 Satz 1 WpHG Eigengeschäfte sowohl dem Emittenten als auch der BaFin innerhalb einer 5-Tages-Frist melden. Der Inhalt der Meldepflicht ergibt sich aus § 10 WpAIV.

Veröffentlichungspflicht

Nachdem der Inlandsemittent die Mitteilung erhalten hat, muss er diese gemäß § 15a Abs. 4 WpHG unverzüglich veröffentlichen und an das Unternehmensregister melden. Die genaue Ausgestaltung dieser Pflicht ergibt sich aus § 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG i. V. m. § 13 WpAIV und den allgemeinen Vorschriften der §§ 3a, 3b WpAIV. Gleichzeitig zur Veröffentlichung hat der Inlandsemittent die Veröffentlichung der BaFin nach § 15a Abs. 4 Satz 1 WpHG i. V. m. §§ 13a, 3c WpAIV mitzuteilen.

Durch § 15a Abs. 5 Satz 1 WpHG i. V. m. § 13 WpAIV wird der BaFin ausdrücklich die Befugnis eingeräumt, eine zusätzliche Veröffentlichung im Internet unter ihrer Adresse vorzunehmen. Die BaFin macht von dieser Möglichkeit bereits seit mehreren Jahren Gebrauch und hat eine über ihre Homepage abrufbare Datenbank aufgebaut, in der Mitteilungen nach § 15a WpHG, die nicht länger als ein Jahr zurückliegen, recherchiert werden können: Datenbank.

Verstöße gegen die Pflichten des § 15a WpHG

Ordnungsrechtliche Konsequenzen

Die vorsätzliche oder leichtfertige Verletzung der Mitteilungspflicht des § 15a Abs. 1 WpHG, der Veröffentlichungspflicht aus § 15a Abs. 4 WpHG oder einer nicht rechtzeitiger Übermittlung stellt nach § 39 Abs. 2 Nr. 2d, Nr. 5b, Nr. 6 WpHG eine Ordnungswidrigkeit dar. Nach § 39 Abs. 4 WpHG kann die BaFin bei solchen Verstößen ein Bußgeld von bis zu 100.000 € verhängen.

Zivilrechtliche Konsequenzen

Der Gesetzgeber hat die Frage der zivilrechtlichen Schadensersatzansprüche in § 15a WpHG nicht wie in den §§ 37b, 37c WpHG für § 15 WpHG speziell geregelt. Deshalb wird § 15a WpHG auch allgemein nicht als Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB angesehen. Von krassen Ausnahmefällen abgesehen, die über § 826 BGB erfasst werden können, besteht daher in der Regel keine zivilrechtliche Haftung bei einem Verstoß gegen § 15a WpHG.

Literatur

• Falk Osterloh: Directors’ Dealings – § 15a WpHG im Vergleich mit den Regelungen in den Vereinigten Staaten von Amerika, Großbritannien sowie der europäischen Marktmissbrauchsrichtlinie unter besonderer Berücksichtigung des persönlichen Anwendungsbereichs. Duncker & Humblot, Berlin 2007, ISBN 978-3-428-12512-8.

• Albert M. Riedl: Transparenz und Anlegerschutz am deutschen Kapitalmarkt - Eine empirische Analyse am Beispiel meldepflichtiger Wertpapiergeschäfte nach § 15a WpHG (Directors’ Dealings). Grin, München 2009, ISBN 978-3-640-43154-0.

• Michael Rau: Directors’ Dealings am deutschen Aktienmarkt: empirische Analyse meldepflichtiger Wertpapiergeschäfte. Gabler Edition Wissenschaft, Wiesbaden 2004, ISBN 3-8244-8217-7.

Weblinks

• Emittentenleitfaden der Bafin
• Wertpapierhandelsgesetz
• Insider haben ein gutes Gespür für die Entwicklung von Aktienkursen (F.A.Z. Gastbeitrag)

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