Derivat (Wirtschaft)

Derivate (gelegentlich auch als Termingeschäfte im weiteren Sinn bezeichnet) sind Finanzinstrumente, deren Preis oder Wert von den künftigen Kursen oder Preisen anderer Handelsgüter (zum Beispiel Rohstoffe oder Lebensmittel), Vermögensgegenstände (Wertpapiere wie zum Beispiel Aktien oder Anleihen) oder von marktbezogenen Referenzgrößen (Zinssätze, Indices) abhängt. Der Begriff lässt sich nicht scharf abgrenzen und wird überwiegend als Sammelbegriff für Finanztermingeschäfte verwendet.^[1] Ebenso kann der Wert von der Wahrscheinlichkeit des Eintretens eines Ereignisses wie zum Beispiel eines Staatsbankrotts oder der Insolvenz eines Unternehmens abhängen. Es handelt sich hierbei um Verträge, in denen die Vertragsparteien vereinbaren, einen oder mehrere Vertragsgegenstände zu festgelegten Bedingungen in der Zukunft zu kaufen, zu verkaufen oder zu tauschen, beziehungsweise alternativ Wertausgleichszahlungen zu leisten.

Vereinfacht ausgedrückt sind Derivate an die Entwicklung von Indices, Ereignissen oder bestimmten Preisen gekoppelte Verträge, die börslich oder außerbörslich abgeschlossen werden.

Das Wort Derivat ist lateinischer Herkunft (v. derivare = ableiten) und bezieht sich auf die Eigenschaft des abgeleiteten Preises (Kurs) dieser Instrumente von einem ihnen zugrunde liegenden Basiswert.

Beschreibung

Definition

Gemäß internationaler Rechnungslegungsstandards IFRS/IAS ist ein Derivat ein Finanzinstrument oder ein anderer Vertrag, der in den Anwendungsbereich von IAS 39 fällt und alle der drei folgenden Merkmale aufweist:

• Der Wert ändert sich infolge der Änderung eines bestimmten Basiswerts (zum Beispiel Zinssatz, Preis eines Finanzinstruments, Rohstoffpreises etc.);
• es erfordert keine Anschaffungsauszahlung oder eine, die geringer ist als bei anderen Vertragsformen, von denen zu erwarten ist, dass sie in ähnlicher Weise auf Änderungen der Marktbedingungen reagieren, und
• es wird in der Zukunft glattgestellt.

Unterteilung von Termingeschäften

Normalerweise werden Derivate in die folgenden Kategorien eingeteilt:

• Termingeschäfte: Termingeschäfte sind Geschäfte über den Kauf bzw. Verkauf von Wirtschaftsgütern, die nicht unmittelbar nach Abschluss, sondern zu einem zukünftigen Zeitpunkt erfüllt werden. Termingeschäfte werden weiter in zwei Untergruppen eingeteilt:
  • Unbedingte Termingeschäfte: Hier müssen beide Vertragsparteien bei Fälligkeit die Vertragspflicht erfüllen (Zwangstauschgeschäft). Werden solche Verträge außerbörslich gehandelt, nennt man sie Forwards, werden sie in standardisierter Form an Terminbörsen gehandelt, heißen sie Futures.
  • Bedingte Termingeschäfte oder Optionen: Bei Optionen entscheidet eine der Vertragsparteien per Kaufwahlrecht (Call-Option) bzw. Verkaufswahlrecht (Put-Option), ob zu den vertraglich fixierten Bedingungen das Tauschgeschäft, i.d.R. Geld gegen Aktie (Vermögensgegenstand, Asset), ausgeführt wird oder die Option verfällt.
• Swaps: Swaps sind bilaterale Vereinbarungen über den Tausch von Zahlungsströmen.

Alle Derivate lassen sich in eine dieser Kategorien einordnen oder stellen eine Kombination dieser dar.

Weiterhin kann man Derivate danach einteilen, ob sie an Terminbörsen oder außerbörslich (sogenannte OTC-Geschäfte vom englischen over the counter) gehandelt werden.

Der Vorteil von OTC-Geschäften liegt in der individuellen Vertragsgestaltung entsprechend der Absicherungs- und Profitbedürfnisse der Händler. Gleichartige Produkte treten daher weniger häufig auf, was maßgeblich zur fehlenden Konzentration des Handels an offiziellen (standardisierten) Börsen und zu tendenziell niedrigerer Liquidität der OTC-Produkte führt. Das nominale (in Geldwert) gemessene Handelsvolumen von OTC-Derivaten überwiegt bei weitem das von Standard-Derivaten. Es fehlt außerdem die Börsenaufsicht und eine Clearingstelle als Bonitätsprüfer und Marginkontoverwalter. Wichtige außerbörsliche Produkte sind neben den klassischen Termingeschäften (Forwards, Optionen), Forward Rate Agreements und Swaps, z.B. Zinsswaps.

Des Weiteren muss die rechtliche Auslegung von Finanzderivaten unterschieden werden. Sie können als Wertpapiere oder Nicht-Wertpapiere erstellt werden. In der Wertpapierform spricht man vorwiegend von Scheinen (z. B. Optionsscheine), in der Nicht-Wertpapierform dagegen von Kontrakten. Scheine und Kontrakte werden sowohl börslich als auch außerbörslich gehandelt.^[2]

Typologie

Die wichtigsten Typen von Finanzderivaten sind Termingeschäfte und Optionen. Im Folgenden sind verschiedene Derivate nach Art des Basiswertes aufgeführt:

• zinsbezogene Geschäfte (Zinsderivate): Forward Rate Agreement, Zinsswaps, Zinsoptionen, Swaption, Zinsfutures, Zinscap und Zinsfloor
• Währungsbezogene Geschäfte: Devisentermingeschäfte, Devisenfutures, Devisenoptionen, Cross Currency Swaps
• Aktien- bzw. Indexbezogene Geschäfte: Aktientermingeschäfte, Aktienfutures, Indexfutures, Aktienoptionen, Indexoptionen, Aktienswaps, Indexswaps.
• sonstige Geschäfte: Edelmetalltermingeschäfte, Credit Default Swaps, Credit Default Options oder Wetterderivate.

Nutzungsmöglichkeiten

Die drei grundlegenden Nutzungsmöglichkeiten für Derivate sind Absicherung, Spekulation und Arbitrage.

Derivate können dazu verwendet werden, sich gegen zukünftige Preisschwankungen des Basiswertes abzusichern, zum Beispiel indem man ein im eigenen Besitz befindliches Gut per Termin verkauft oder mittels einer Option gegen einen Preisverfall absichert. Auch kann man den Verkaufspreis zukünftig zu produzierender Güter (zum Beispiel Getreide) oder den Einkaufspreis zukünftig benötigter Rohstoffe (zum Beispiel Erdöl, Bauholz) absichern, was die Kalkulation erleichtert.

Ebenso kann man Derivate dazu verwenden, auf die zukünftige Preisentwicklung der entsprechenden Basiswerte zu spekulieren, ohne die Basiswerte selbst dabei zu kaufen oder verkaufen. Außerdem bieten einige Derivatarten die Möglichkeit, auf spezifische Preisparameter zu spekulieren, die nur am Derivatemarkt existieren (zum Beispiel die implizite Volatilität bei Optionen).

Letztendlich bieten Derivate Chancen für Arbitrage-Gewinne. Solche können sich durch Ausnutzung von Preisdifferenzen zwischen Kassa- und Terminmarkt, aus komparativen Kostenvorteilen zwischen verschiedenen Marktsegmenten oder durch Ausnutzung rechtlich unterschiedlicher Behandlung wirtschaftlich gleichwertiger Geschäfte ergeben. Arbitragemöglichkeiten sind wichtig für die Preisbildung an den Derivatmärkten. Ein typisches Beispiel ist die sogenannte Cash-and-Carry-Arbitrage.

Bei Absicherungs- und Spekulationsgeschäften bieten Derivate verschiedene Vorteile gegenüber Kassageschäften in den Basiswerten. Derivate erfordern einen geringeren Liquiditäts- und Kapitaleinsatz ^[3] Außerdem entfallen Lieferungs- und Lagerkosten, was insbesondere die Spekulation auf Rohstoffe und landwirtschaftliche Produkte erleichtert. Außerdem kann es vorkommen, dass die Derivatmärkte liquider sind als die Kassamärkte im zugehörigen Basiswert.

Auf Grund des geringeren Kapitaleinsatzes wohnt Derivaten konstruktionstechnisch ein Hebeleffekt (auch englisch Leverage) inne, so dass Derivate ggf. überproportional an Preisschwankungen des Basiswertes partizipieren. Bei Kassageschäften mit dem Basiswert wird ein vergleichbarer Effekt durch eine Fremdfinanzierung erreicht.

Risiken

Den Chancen stehen auch Risiken gegenüber. Allerdings sind Derivate nicht per se risikoreicher als Kassageschäfte. Denn mikroökonomisch betrachtet wohnen Derivaten dieselben Marktrisiken der Art nach inne wie den zugrunde liegenden Kassageschäften und auch dem Ausmaß nach erzeugen Derivate keine Risiken, die in gleicher Weise nicht schon an den Kassamärkten existieren würden.

Erst im direkten Vergleich zwischen Termingeschäft und Basiswert ergeben sich Risikounterschiede. So ist die Preisbildung bei Derivaten insbesondere für Privatanleger oft intransparenter, da diese sich nicht (nur) wie bei Wertpapieren am Kassamarkt durch Angebot und Nachfrage ergibt, sondern neben dem Preis des Basiswertes auch andere Parameter (zum Beispiel Restlaufzeit) eine entscheidende Rolle spielen können. Dies ist für private Anleger oft schwer nachvollziehbar (Komplexitätsrisiko).

Zusätzlich kann – je nach Ausgestaltung des Kontrakts – das Risiko bestehen, entgegen der ursprünglichen Absicht bei Fälligkeit zusätzliche Geldmittel aufbringen zu müssen (Kreditrisiko).

Des Weiteren gibt es das Brokerrisiko. Einlagen bei Brokern sind oft nur bis zu einem bestimmten Betrag abgesichert. Im Jahre 2005 bei der Insolvenz der US-amerikanischen Brokers Refco mussten viele private Anleger Verluste hinnehmen, teilweise sind die dort eingelegten Gelder heute noch eingefroren. Die größtmögliche Sicherheit bieten hier segregierte Einzelkonten, welche rechtlich den Notaranderkonten ähneln. Segregierte Einzelkonten werden in den USA meist erst ab einer Mindestkontoeinlage von 25.000 Dollar angeboten. Die Guthaben werden im Konkursfall des Brokers zu 100 % ausgezahlt.

Zudem unterliegen auch die Preise von Derivaten derselben stochastischen Unsicherheit wie der Basiswert (Marktrisiko), wobei der Hebeleffekt jedoch eine stärkere Partizipation auch an negativen Kursbewegungen bewirkt und so zu überproportionalen Verlusten bis hin zum Totalverlust und darüber hinaus führen kann.

Geschichte

Der Derivatehandel kann bis in das 2. Jahrtausend v. Chr. im heutigen Bahrain und Indien sowie Mesopotamien zurückdatiert werden. Schon frühzeitig wurde versucht, die Risiken aus Handelsgeschäften, insbesondere durch die Seefahrt, in Form einfacher Futures abzusichern. Bereits Aristoteles beschreibt in seinem Werk Politik um 330 v. Chr. Marktmanipulation unter Verwendung von Derivaten auf die Kapazitäten von Olivenölpressen. Ein organisierter Handel lässt sich bis ins 12. Jahrhundert in Venedig zurückverfolgen.^[4][5]

Forwards und Optionen wurden in Amsterdam ab 1595 gehandelt, maßgeblich auf Tulpenzwiebeln.^[4] Dies führte in der ersten Hälfte des 17. Jahrhunderts zur ersten Spekulationsblase, die unter dem Namen Große Tulpenmanie bekannt wurde. Gegen Ende des 17. Jahrhunderts entstand der erste Futuresmarkt, die Dojima (堂島米市場, Dōjima kome ichiba, 堂島米会所, Dōjima kome kaisho) im japanischen Osaka auf dem Reis auf Termin ohne physische Lieferung (Barausgleich, d.h. lediglich Ausgleich von Gewinn und Verlust) gehandelt wurde.^[5][6]

In den USA wurde am 3. April 1848 die Chicago Board of Trade (CBOT) gegründet. Ursprünglich als Handelskammer gegründet, wurde 1851 der erste time contract (Zeitvertrag) auf die zukünftige Lieferung einer bestimmten Menge Mais zu einem festgelegten Preis gehandelt. Ein Jahr später wurden ähnliche Verträge für Weizen gehandelt. Diese Zeitverträge ähnelten bereits den modernen Futures, waren aber aufgrund ihrer individuellen Ausfertigung und Bedingungen eher vergleichbar mit Forwards. Der in den folgenden Jahren wachsende Handel mit time contracts führte zur Beteiligung von Personen am Handel, die keine Verbindung zur Getreideproduktion oder -handel hatten und rein spekulative Interessen verfolgten. Verträge wechselten mehrfach den Begünstigten, bis sie schließlich zu jemandem gelangten, der an der Auslieferung des zugrundeliegenden Getreides interessiert war. Der gestiegene Handel mit time contracts mit längerer Laufzeit durch spekulative Investoren führte in der Folge zum Missbrauch des Instrumentes und 1863 erließ die CBOT erste Regeln zur Steuerung des Handels. Die 1865 eingeführten Regeln begründeten standardisierte Verträge, die unter anderem die Laufzeit, Marginverpflichtungen und Lieferbedingungen festlegten. Sie legten damit die Grundlage für die Ausgestaltung moderner Futures. Durch die Standardisierung der Verträge wuchs der Handel mit Futures. 1874 wurde die Chicago Produce Exchange, an der diverse landwirtschaftliche Erzeugnisse gehandelt wurden, gegründet. 24 Jahre später im Jahre 1898 entschloss sich eine Untergruppe dieser Börse, die für den Handel von Butter und Eiern verantwortlich war, das Chicago Butter and Egg Board zu gründen. Obwohl der Handel mit Eiern nur einen kleinen Teil der Gesamtaktivitäten im Derivatebereich der USA ausmachte, ist die Börse bemerkenswert, weil an ihr 1919 die ersten umfassenden Regularien für den Handel mit Futures festgelegt wurden und der Handel von time contracts auf Futures ausgedehnt wurde. Gleichzeitig wurde der Name in Chicago Mercantile Exchange (CME) geändert. Bis zum Zusammenschluss der CBOT und der CME waren diese beiden Börsen die wichtigsten Handelsplätze für Futures.^[7]

Bedeutung

Derivate sind das vermutlich am schnellsten wachsende und sich verändernde Segment des modernen Finanzwesens. Nach Angaben der BIZ (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) betrug der Nominalwert aller weltweit ausstehenden OTC-Derivatekontrakte im 2. Halbjahr 2010 601 Billionen US-Dollar. Im Jahr 2000 waren es 95 Billionen US-Dollar.

Die weltweit größten Derivatebörsen sind die deutsch-schweizerische Eurex (aus der Fusion der SOFFEX und der DTB entstanden), die Chicago Mercantile Exchange (CME), die Korea Exchange (KRX), die britische NYSE Liffe, und die US-amerikanische Chicago Board of Trade(CBOT). Ebenfalls zu nennen ist die ICE Futures U.S. (früher New York Board of Trade) und die New York Mercantile Exchange(NYMEX), welche die großen Warenterminbörsen repräsentieren.

Derivate im deutschen Rechtssystem

Kernbestand der Marktwirtschaft und wesentliches Strukturelement unserer Rechtsordnung ist die Privatautonomie. Gefordert wird keine Tauschgerechtigkeit im Sinne von gleichwertigen Leistungen, sondern es wird den Vertragsparteien überlassen, Leistung und Gegenleistung eigenverantwortlich festzulegen. Bei Derivaten ist die Möglichkeit einer asymmetrischen Leistungsverteilung aufgrund der dargestellten Risiken jedoch besonders hoch. Um den Parteien dennoch eine wohlüberlegte Bewertung von Leistung und Gegenleistung zu ermöglichen, ist Transparenz erforderlich, die der Gesetzgeber gewährleisten muss.

Grundriss des Schutzsystems vor 2002

Mit dem Ersten Finanzmarktförderungsgesetz (FFG) im Jahre 1989 wurde vom Gesetzgeber der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information eingeführt (§§ 50–70 BörsG a.F.), das sich zum Ziel gesetzt hatte, den Marktzugang einem breiteren Anlegerpublikum zu ermöglichen und so den Finanzplatz Deutschland zu stärken. Spekulativen Börsentermingeschäften konnte der Spieleinwand (§ 762 BGB) bzw. Differenzeinwand (§ 764 BGB a.F.) entgegen gehalten werden, sodass sich keine durchsetzbaren Forderungen ergaben. War die Person jedoch über die spezifischen Risiken (formell) informiert, bedarf es keines Schutzes und die Einwände wurden gesetzlich ausgeschlossen. Dieses Anlegerschutzmodell litt jedoch an gravierenden Schutzlücken: So war auch der nicht informierte Kaufmann allein kraft Gesetzes schon börsentermingeschäftsfähig (§ 53 Abs. 1 BörsG a.F.). Außerdem konnte die Börsentermingeschäftsfähigkeit durch formelle Unterschrift auf einer von der Kreditwirtschaft ausgearbeiteten, standardisierten Informationsschrift erworben werden, die dann nur zwischen dem Kreditinstitut und dem informierten Kunden wirkte (relative Termingeschäftsfähigkeit) Nach der Rechtsprechung galt dies sogar dann, wenn der Anleger den Inhalt nicht verstanden hat oder nicht verstehen konnte. Dieses formelle Abstellen auf den Grad der Mündigkeit beim Anleger bot in casu keinen wirksamen Schutz vor ruinösen Dispositionen. Die Rechtsprechung entwickelte daher ein zweistufiges Schutzmodell für den Anleger: Neben der Erlangung der (formellen) Termingeschäftsfähigkeit durch Unterzeichnung der Aufklärungsschrift (Grundaufklärung) hatte auf der zweiten Stufe eine anleger- und objektgerechte Beratung stattzufinden, die die individuellen Verhältnisse des Anlegers sowie die Besonderheiten des konkreten Geschäfts berücksichtigt. An diese Entwicklung knüpft das neue Schutzsystem des 4. FFG von 2002 an.

Grundriss des Schutzsystems 2002–2007

Das Schutzsystem wurde vom Börsengesetz in das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) überführt. Aus materiellrechtlicher Sicht wurde der Anlegerschutz auf eine andere anreizökonomische Grundlage gestellt. Aus dem Abschluss von Finanztermingeschäften entstehen im Grundsatz wirksame Forderungen, denn der Differenzeinwand (§ 764 BGB a.F.) wurde gestrichen und der Spieleinwand (§ 762 BGB) für Finanztermingeschäfte nach Maßgabe des § 37e WpHG ausgeschlossen. Der Anlegerschutz sollte auch weiterhin durch Aufklärung gewährleistet werden. In § 37d Abs. 5 WpHG wurde die Zwei-Stufen-Theorie der Rechtsprechung kodifiziert indem klargestellt wurde, dass neben der schadensersatzbewehrten Grundaufklärung des § 37d Abs. 1 WpHG auch die allgemeinen Aufklärungspflichten treten. Der Anleger wurde also durch ein Nebeneinander mehrerer Informationspflichten geschützt, die auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruhten und bei Schlechterfüllung durchweg einen Schadensersatzanspruch auslösten. Zudem wurde die Einhaltung auch der Grundaufklärungspflichten durch die BaFin zusätzlich gesichert (§ 37f WpHG). Nach dieser Systematik konnten Derivategeschäfte nur noch dann rechtsunwirksam sein, wenn sie verbotene Finanztermingeschäfte nach § 37g WpHG darstellten oder nicht unter den Begriff des Finanztermingeschäfts (§ 2 Abs. 2a WpHG) fielen, sodass der Ausschluss des Spieleinwands (§ 37e WpHG) nicht griff.

Das Schutzsystem ab November 2007

Durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG, Umsetzungsgesetz zur MiFID) wurde das Recht der Derivate nochmals reformiert.

Zum einen wurde der Derivatebegriff im WpHG im Vergleich zum alten Begriff der Finanztermingeschäfte erweitert. Zwar bestehen Termingeschäfte nach Maßgabe des § 2 Abs. 2 Nr. 1 und 2 WpHG als Kern des Derivatebegriffs fort. Derivate wurden jedoch um bloße Differenzgeschäfte (Nr. 3) erweitert, sodass nach dem Umsetzungsgesetzentwurf auch Daytradinggeschäfte oder Kreditderivate erfasst wurden. Die Begriffsausweitung soll die Anwendung des Gesetzes erleichtern und somit das Anlegervertrauen stärken.

Zudem wurde die „Erste Informationsstufe“ des § 37d WpHG ersatzlos gestrichen. Der Anlegerschutz durch Information soll durch die erweiterten Anforderungen der Verhaltenspflichten nach § 31 ff. WpHG auch bei Derivaten ausreichend gewährleistet sein. Kernbereich der einzigen Informationsstufe der §§ 31 ff. WpHG ist auch die bestmögliche Ausführung (Best Execution; § 33a WpHG), die durch eine standardmäßige Kundenkategorisierung (§ 31a WpHG) gewährleistet werden soll. Der notwendige individuelle Aufklärungsinhalt ist an diesen Kundenkategorien auszurichten. Derivate sind demnach der höchsten Schutzstufe zuzuordnen.

Einzelnachweise und Anmerkungen

1. ↑ Rolf Beike; Johannes Schlütz; Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen; Stuttgart; 1999; s.496
2. ↑ Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 256–257
3. ↑ Unterliegt der Akteur einer staatlichen Marktregulierung, zum Beispiel bankaufsichtlichen Eigenkapitalregeln, gilt dies ggf. nicht mehr.
4. ↑ ^{a b} Randall Dodd: Derivatives Markets: Sources of Vulnerability in US Financial Markets in Gerald A. Epstein: Financialization and the World Economy, Seite 149-150, 2006, Edward Elgar Publishing, ISBN 978-1-84542-965-2
5. ↑ ^{a b} Robert Schittler, Martin Michalky: Das große Buch der Börse, Seite 565 ff., FinanzBuch Verlag, ISBN 978-3-89879-265-3
6. ↑ Michael Bloss, Dietmar Ernst, Joachim Häcker: Derivatives: An authoritative guide to derivatives for financial intermediaries and investors Seite 1-2, 2008, Oldenbourger Wissenschaftsverlag, ISBN 978-3-486-58632-9
7. ↑ Geoffrey Poitras: Risk Management, Speculation, and Derivative Securities, Seite 33 ff., Academic Press, ISBN 978-0-12-558822-5

Literatur

• Michael Bloss, Dietmar Ernst: Derivate. Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren. Oldenbourg Verlag, München 2008, ISBN 978-3-486-58354-0.
• John C. Hull: Optionen, Futures und andere Derivate. Aus dem Englischen von Hendrik Hoffmann. Pearson Studium, München 2005, ISBN 3-8273-7142-2.
• Sebastian Kind: Börsen- und Finanztermingeschäfte. Peter Lang, Frankfurt am Main 2004, ISBN 3-631-53077-3.
• Ernst Müller-Möhl: Optionen und Futures. Grundlagen und Strategien für das Termingeschäft in Deutschland, Österreich und in der Schweiz. 5. Auflage, überarbeitet und aktualisiert von Erhard Lee. Schäffer-Poeschel, Stuttgart 2002, ISBN 3-7910-1819-1.
• Günter Reiner: Derivative Finanzinstrumente im Recht. Nomos Verlag, Baden-Baden, 2002, ISBN 3-7890-7855-7.
• Roger Zantow: Finanzierung. Die Grundlagen modernen Finanzmanagements. Pearson Studium, München 2004, ISBN 3-8273-7088-4.

Weblinks

• Rechtswissenschaftliche Abhandlung „Derivative Finanzinstrumente im Recht“ (Günter Reiner, Universität der Bundeswehr Hamburg)
• Deutscher Derivate Verband e.V.
• Deutsche Bundesbank – Finanzderivate und ihre Rückwirkung auf die Kassamärkte (PDF-Datei; 177 kB)
• Grafik: Finanzderivate: Bestand und Handel, aus: Zahlen und Fakten: Globalisierung, Bundeszentrale für politische Bildung/bpb

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