Exchange-traded fund

Ein Exchange-traded fund (ETF) (zu Deutsch: börsengehandelter Fonds) ist ein Investmentfonds, der an der Börse gehandelt wird. ETF werden meist passiv verwaltet und werden im Normalfall nicht über die emittierende Investmentgesellschaft, sondern über die Börse am Sekundärmarkt erworben und veräußert.^[1]

Geschichte

Ursprünglich waren Indexfonds die einzigen an Börsen notierten Fonds, so dass beide Bezeichnungen als Synonyme galten. Mittlerweile werden aber auch viele aktiv verwaltete Fonds an Börsen gehandelt.

Die Idee, Fonds an der Börse zu notieren und Indizes nachzubilden, kam um 1970 in den USA auf. Der erste Fonds, Standard & Poor's Depositary Receipt (Abkürzung SPDR, umgangssprachlich Spider genannt), wurde von der Vermögensverwaltung State Street Global Advisors auf den Markt gebracht und ist nach Marktkapitalisierung mit 90 Milliarden US-Dollar der größte ETF. Ihm folgten der auf dem Dow Jones Industrial Average basierende Diamonds und die auf dem NASDAQ 100 basierenden Cubes (QQQ).

Eigenschaften

ETF-Anteile verbriefen genau wie normale Investmentfonds-Anteile einen anteiligen Besitz an einem Sondervermögen, das getrennt vom Vermögen der emittierenden Investmentgesellschaft geführt wird. Die Anlagestrategie von ETF ist in aller Regel passiv, d. h. das Fondsmanagement investiert das Fondsvermögen nicht auf der Basis eigener Meinungen, sondern versucht, die Wertentwicklung einer definierten Benchmark in Form eines Finanzindices abzubilden (siehe hierzu Index Investing). Es werden auch aktiv gemanagte ETF angeboten, diese haben aber einen sehr geringen Marktanteil. Dabei ist auch die Abgrenzung zu Strategieindices nicht scharf.^[2]

ETF können jederzeit wie z. B. Aktien an der Börse gehandelt werden. Von normalen Investmentfonds, die auch teilweise an der Börse gehandelt werden, unterscheiden sich ETF in den folgenden Punkten:

• Anleger kaufen und verkaufen ETF im Normalfall nur an der Börse, ein Erwerb über die emittierende Investmentgesellschaft ist nicht vorgesehen.^[3]
• Die Zusammensetzung des Sondervermögens wird einmal täglich veröffentlicht.^[4]
• Während bei normalen Investmentfonds nur einmal täglich der Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV) des Sondervermögens veröffentlicht wird, ermittelt und veröffentlicht der Emittent von ETF während des Handelstages fortlaufend einen indikativen Nettoinventarwert (iNAV).^[5]
• Für die Schaffung von neuen ETF-Anteilen gibt es einen eigenen Prozess, den sog. Creation/Redemption-Prozess.^[6]

Der Preis von ETF bildet sich an der Börse durch Angebot und Nachfrage, liegt aber aus Arbitragegründen normalerweise nahe beim Nettoinventarwert des Sondervermögens. Um einen liquiden Markt zu gewährleisten, werden ETF von Market Makern betreut, die laufend Ankaufs- und Verkaufskurse stellen.

Im Gegensatz dazu können nicht börsengehandelte Fondsanteile nur über die Fondsgesellschaft gekauft und verkauft werden. Die Fondsgesellschaft stellt nur einmal am Tag einen Preis fest.

Von ETF zu unterscheiden sind die ähnlich bezeichneten Exchange Traded Notes (ETN) und Exchange Traded Commodities (ETC). Bei diesen handelt es sich nicht um Anteile an einem Sondervermögen, sondern um spezielle Arten von Schuldverschreibungen, die Zertifikaten ähneln.

Kosten

Investoren tragen bei ETF die folgenden Kosten:^[7]

• Kosten, die in der Gesamtkostenquote (TER) zusammengefasst werden, wie Managementgebühren, Indexgebühren und sonstige Kosten z.B. für Prospekte.
• Transaktionskosten des Fonds
• Die vom Market Maker gestellte Geld-Brief-Spanne, die durch Kauf und Veräußerung realisiert wird.
• Die üblichen Gebühren für den Börsenhandel (Orderprovision, Maklercourtage, Abwicklungsentgelte)

Managementgebühren und sonstige Kosten werden wie bei Investmentfonds üblich dem Sondervermögen entnommen. Die jährlichen Managementkosten liegen typischerweise zwischen 0% und 1%.^[8] Eine übliche Methode, die Gesamtkosten zu verringern ist es, Wertpapiere des Sondervermögens am Kapitalmarkt zu verleihen und so zusätzliche Einnahmen zu erzielen. Niedrige Kosten führen dann auch zu einem niedrigen Tracking Error.

Da ETF nicht über die Investmentgesellschaft gekauft werden, entfällt der dabei oft zu entrichtende Ausgabeaufschlag.

Durch die passive Anlagestrategie weisen ETF tendenziell weniger Umschichtungen im Sondervermögen und dadurch geringere Transaktionskosten als aktiv verwaltete Fonds auf. Außerdem entfallen diesen gegenüber die Kosten für Marktanalyse^[9]

Creation/Redemption-Prozess

Die Emission neuer ETF-Anteile erfolgt über einen dieser Wertpapierart eigenen Vorgang, den sog. Creation-Prozess. Analog werden ETF-Anteile über den sog. Redemption-Prozess an die emittierende Investmentgesellschaft zurückgegeben.^[10]

Im Creation-Prozess werden ETF-Anteile in Blöcken von normalerweise 50.000 Stück geschaffen. Der Market Maker liefert Barmittel oder einen Wertpapierkorb im Wert der zu schaffenden ETF-Anteile an die Investmentgesellschaft. Diese liefert im Gegenzug die Anteile, die der Market Maker nun über die Börse an Investoren veräußern kann.

Eine Besonderheit ist dabei die Möglichkeit, einen Wertpapierkorb zu liefern. Dieser entspricht im einfachsten Fall in seiner Zusammensetzung der Strategie des betreffenden ETF. Beispielsweise kann der Market Maker im Falle eines ETF, der den STOXX Europe 50-Index nachbilden soll, ein Wertpapierportfolio liefern, das die im Index enthalten Aktien gemäß deren Indexgewichte enthält.

Umgekehrt kann der Market Maker ETF-Anteile an die emittierende Investmentgesellschaft zurückgeben, z. B. wenn er eine entsprechende Anzahl am Sekundärmarkt zurückgekauft hat. Er erhält analog zum Creation-Prozess Barmittel oder einen Wertpapierkorb zurück.

Institutionelle Investoren, die große Volumina kaufen oder verkaufen möchten, können dies auch außerbörslich direkt bei der Investmentgesellschaft über den Creation- bzw. Redemption-Prozess tun. Liefert oder erhält der Investor beim Kauf bzw. Verkauf einen Wertpapierkorb, kann dies für ihn steuerliche Vorteile haben.

Typisierung von ETF

ETF können nach verschiedenen Kriterien charakterisiert werden. Dazu gehören die Anlageklasse (Asset Class), der nachgebildeten Index und die Art der Indexnachbildung.

Anlageklassen

ETFs sind für zahlreiche Anlageklassen verfügbar. Es gibt ETF, die sich auf Aktien, Anleihen, auf den Geldmarkt , auf Alternative Investments, Währungen, Rohstoffe und Immobilien beziehen.^[11]

Indices

Die ersten ETF bezogen sich auf marktbreite Aktienindices.^[12] Im Laufe der Zeit verbreiterte sich das Angebot, neben anderen Anlageklassen wurden ETF auf mehr und dabei auch auf stärker spezialisierte Indices angeboten. Man kann dabei grundsätzlich die folgende Unterscheidung treffen:

• ETF auf marktbreite Indices (wie z. B. der STOXX Europe 50 oder der iBoxx)
• ETF auf Branchenindices (z. B. die branchenbezogenen Sub-Indizes der bekannten Aktienindices)
• ETF auf Regionenindices, d. h. Indices die sich auf Wirtschaftsregionen beziehen (darunter auch ETF auf Emerging Markets)
• ETF auf sogenannte Strategieindices

Mit „Strategieindex“ wird eine Vielzahl sehr spezialisierter und dabei sehr unterschiedlicher, meist aktienbezogener Indices bezeichnet. Die Abgrenzung zu anderen Indextypen ist dabei nicht immer eindeutig. Darunter können fallen:

• Indices, die sich auf sehr spezialisierte Branchen beziehen (z. B. auf erneuerbare Energien wie der ÖkoDax)
• Indices, deren Zusammensetzung und Gewichtungen sich nach Fundamentaldaten (z. B. FTSE-RAFI-Indices oder Indices, die versuchen, Substanzwerte oder Wachstumswerte zu selektieren) oder der Dividendenrendite (z. B. DivDAX) bestimmt
• Indizes, die bestimmte Handelsstrategien nachbilden. Dazu gehören insbesondere Indizes, die Shortpositionen und gehebelte, also teilweise fremdfinanzierte Positionen abbilden; außerdem solche, die Optionsstrategien nachbilden.

Art der Indexreplikation und swapbasierte ETF

Siehe Hauptartikel: Replikation (Wirtschaft)

Um mit einem ETF die Wertentwicklung des zugrundeliegenden Index abzubilden, gibt es verschiedene Techniken:^[13]

• Bei der vollständigen Nachbildung (Full-Replication-Methode) werden sämtliche Bestandteile des Index in der entsprechenden Gewichtung im Sondervermögen gehalten.
• Bei der Sampling-Methode wird nur eine Teilmenge der Indexkonstituenten ins Sondervermögen gekauft. Normalerweise wird es sich dabei um die Werte handeln, die das größte Gewicht im Index haben und die größte Liquidität aufweisen.
• Bei der synthetischen Indexnachbildung werden Swapgeschäfte im Sondervermögen verwendet, um die Wertentwicklung des Index abzubilden.

Mit der vollständigen Nachbildung kann eine gute Nachbildung der Wertentwicklung des Index erreicht werden (geringer Tracking Error). Die Methode findet ihre Grenzen bei Indices, die sehr viele Konstituenten (Einzelwerte) enthalten (so umfasst der bekannte S&P 500-Aktienindex 500 Werte). Eine große Anzahl Einzeltitel führt bei der Indexnachbildung zu höheren Transaktionskosten. Außerdem werden sich bei vielen Konstituenten tendenziell mehr illiquide Titel finden, was die Replikation erschwert und ebenfalls teurer machen kann. Letztlich entsprechen die Indexgewichte der Einzelwerte nur selten ganzen Stückzahlen an Wertpapieren, ein Problem, das sich verstärkt bei Performanceindices in Bezug auf die Wiederanlage von Erträgen zeigt. Außerdem kann die vollständige Nachbildung nicht angewendet werden, wenn der dem ETF zugrundeliegende Index Werte enthält, die nicht frei handelbar sind.

Da bei großen Indices, die nicht gleichgewichtet sind, einige Werte nur ein geringes Gewicht und damit geringen Einfluss auf die Indexentwicklung haben, kann man diese Probleme mit der Sampling-Methode umgehen. Dabei wird aber tendenziell der Tracking Error größer.

Die synthetische Indexnachbildung ist eine neuere Entwicklung. Sie ermöglicht bzw. vereinfacht es, via ETF in sehr illiquide oder nicht frei handelbare Werte zu investieren. Bei dieser Methode der Replikation befinden sich im Sondervermögen Wertpapiere, die ggf. keine oder nur eine geringe Verbindung zu dem nachzubildenden Index aufweisen. Außerdem befinden sich Swapgeschäfte (Equity Swaps, Total Return Swaps) im Sondervermögen, mit denen die Wertentwicklung der Papiere in die des gewünschten Index getauscht wird.

Mit der synthetischen Indexnachbildung kann ein geringerer Tracking Error erreicht werden. Außerdem könne mit Swaps im Sondervermögen ggf. sowohl Steuervorteile als auch technische Vorteile in Bezug auf die Geschäftsabwicklung erzielt werden.^[14] Im Gegenzug entstehen durch die Swapgeschäfte zusätzlich die Derivatgeschäften eigenen Kontrahentenrisiken.

Risiken

Ein Käufer von ETF-Anteilen ist primär den aus den Preisschwankungen des ETF resultierenden Marktpreisrisiken ausgesetzt. Bei ETF auf marktbreite Indices handelt es sich dabei im Wesentlichen um allgemeines oder unspezifisches Marktpreisrisiko (Marktrisiko im Sinne des Capital Asset Pricing Model), da marktbreite Indices stark diversifiziert sind. Bei spezialisierten ETF kommen besondere oder spezifische Marktpreisrisiken (z. B. Länderrisiken, Branchenrisiken) hinzu.

Die Anlageklasse des ETF bestimmt, welche Art des Marktpreisrisikos hauptsächlich zum Tragen kommt (Aktienrisiken, Zinsänderungsrisiken etc.). Bei einer Investition des ETF in Anleihen kommt das Adressenausfallrisiko (Bonitätsrisiko) der Anleiheschuldner im Sondervermögen hinzu.

Gegenüber dem Emittenten der ETF-Anteile, also der Investmentgesellschaft, besteht wegen der Konstruktion als Sondervermögen kein Adressenausfallrisiko.

Bei swapbasierten ETF besteht gegenüber den Geschäftspartnern, mit denen das Sondervermögen die Swaps abschließt, ein Adressenrisiko in Form des Kontrahentenrisikos. Unter den Bedingungen der EU-Regulierung (OGAW-Richtlinie) darf der Wert von Derivatgeschäften höchstens 10% des Nettoinventarwerts eines Sondervermögens betragen, so dass das Kontrahentenrisiko auf diesen Anteil begrenzt ist.^[15] Durch eine Besicherung der Swapverträge kann das Kontrahentenrisiko weiter verringert werden. Tatsächlich beträgt bei der Mehrzahl der Anbieter das durchschnittliche Swap-Risiko nicht mehr als 2%.^[16]

Die Bereitstellung eines liquiden Marktes ist Aufgabe der Market Maker. Dies begrenzt das Marktliquiditätsrisiko.

Aus verschiedenen Gründen kann sich die Wertentwicklung des ETF von der Wertentwicklung des zugrunde liegenden Index unterscheiden. Durch diesen Tracking Error besteht für den Anleger das Risiko, nicht an der gewünschten Wertentwicklung teilzuhaben. Dies beinhaltet umgekehrt auch die Chance, eine bessere Wertentwicklung als die des Index zu erhalten.

Produkte und Handelsmöglichkeiten

Die Terminbörse EUREX bietet Optionen und Future auf eine Anzahl von ETF verschiedener Emittenten an. Die zugrundeliegenden ETF beziehen sich größtenteils auf marktbreite Aktienindices. Die Kontrakte weisen im Vergleich zu den sonst üblichen börsengehandelten Termingeschäften ein geringes Kontraktvolumen auf (1 Kontrakt bezieht sich typischerweise auf 100 Fondsanteile), um sie für Privatanleger besser geeignet zu machen.^[17]

Mit ETF sind Wertpapierleihe und Leerverkäufe möglich.^[18]

Damit ergeben sich für ETF auf liquide Indices grundsätzlich zahlreiche Arbitragemöglichkeiten: Einerseits zwischen dem Kassamarkt und dem börslichen Terminmarkt für ETF-Anteile selbst, andererseits zwischen diesen Märkten und den den ETF zugrundeliegenden Märkten (Aktienmarkt, Rentenmarkt usw.) und schließlich zwischen den ETF-Märkten und den Terminmärkten für die zugrundeliegenden Produkte (also z. B. zwischen Aktienindex-ETF und den zugehörigen ETF-Derivaten einerseits und Aktienindex-Futures und Aktienindexfuture-Optionen andererseits)).^[19]

Seit 2007 gibt es Dachfonds, die alleine in ETF investieren (ETF-Dachfonds).^[20] Weiterhin werden Sparpläne auf ETF angeboten.^[21]

Einsatz von ETF

Das Volumen des ETF-Markts (verwaltetes Vermögen, „Assets under Management“) ist weltweit seit Beginn der neunziger Jahre fast stetig gewachsen, allein 2008 fand ein Rückgang statt. Der Rückgang war auf die Kursverfälle im Zuge der Finanzkrise zurückzuführen, netto verzeichneten ETF 2008 einen Zufluss an Mitteln.^[22] Im Jahr 2002 lag das verwaltete Vermögen bei 142 Mrd. USD, 2007 bei 797 Mrd. USD, 2009 erreicht es 1 Bio. USD.^[23] In Deutschland ist es von 5 Mrd. EUR im Jahr 2002 auf 64 Mrd. EUR 2007 angewachsen.^[24] Europaweit lag das Volumen 2009 bei 160 Mrd. EUR.^[25]

Dabei werden ETF sowohl von Privatanlegern als auch von institutionelle Anlegern genutzt. Letztere nutzen ETF unter anderem dazu, den passiven Teil ihrer Anlagestrategien abzubilden. 2008 lag der Anteil der Anlagen, die institutionelle Anleger passiv in ETF investiert hatten, bei ca 3%.^[26] Außerdem werden ETF zu Liquiditätsmanagement genutzt. Auf Grund ihrer vergleichsweise geringen Gebühren und ihrer guten Handelbarkeit eignen sie sich, liquide Mittel kurzfristig zwischenzuparken. ^[27]

Literatur

• Martin T. Bohl, Harald Henke, Marzena Kaczynska: Exchange Traded Funds. In: Das Wirtschaftsstudium. Nr. 3 2006, S. 337-341, 378.
• Alexander Etterer, Martin Wambach, Hubert Ralph Schmitt: Exchange Traded Funds, Die Investment-Revolution für Privatanleger! München: Finanzbuch Verlag, 2004.
• Elisabeth Hehn (Hrsg.): Exchange Traded Funds, Structure, Regulation and Application of a New Fund Class; Berlin, Heidelberg: Springer, 2005.
• Gerd Kommer: Souverän investieren mit Indexfonds, Indexzertifikaten und ETFs: Wie Privatanleger das Spiel gegen die Finanzbranche gewinnen; Frankfurt/Main: Campus Verlag, 2007².
• Christoph Lamprecht: Exchange Traded Funds (ETFs) : Darstellung, Analyse und Bewertung eines innovativen Finanzprodukts. Diplomica-Verlag, Hamburg, 2010, ISBN 978-3-8366-9463-6 (zugleich Masterarbeit an der Universität Graz).
• Stephanie Lang: Exchange Traded Funds - Erfolgsgeschichte und Zukunftsaussichten; Köln: WiKu-Wissenschaftsverlag, 2009.
• Alain Picard, Gregor Braun: Exchange Traded Funds (ETF) : Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz. 2., aktualisierte Auflage. Finanz und Wirtschaft, Zürich 2010, ISBN 978-3-906084-89-3 (herausgegeben von der Swiss Exchange GmbH).
• Rossitza Tzvetkova: The Implementation of Exchange Traded Funds in the European Market; Dissertation und Hochschulschrift der Universität St. Gallen; Bamberg: Difo Druck, 2005.

Siehe auch

• Indexfonds
• Indexzertifikat

Weblinks

• [1] ETF-Seite der Deutschen Börse

Einzelnachweise

1. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 2
2. ↑ Financial Times Deutschland vom 18.10.2011: Die Grenzen verschwimmen. Sonderbeilage, Seite A1
3. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 31
4. ↑ Financial Times Deutschland vom 18.10.2011: Die Grenzen verschwimmen. Sonderbeilage, Seite A1
5. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 6
6. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 6f; Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 6f
7. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 26ff
8. ↑ Bohl, Henke, Kaczynska: Exchange Traded Funds, S. 340; Jens Kleine: Exchange Traded Funds – die unterschätzte Größe. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen. 68, Nr.16, 2008, S. 781; Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 52; Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 27
9. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 50
10. ↑ Die Darstellung folgt i. W.: Bohl, Henke, Kaczynska: Exchange Traded Funds; Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 63ff
11. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 24ff; Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 17
12. ↑ Die Darstellung folgt i. W.: Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 22-38, S. 78ff; Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 37ff
13. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 47ff
14. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 76f
15. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 56f
16. ↑ Was ist ein Swap-ETF. Abgerufen am 14.04. 
17. ↑ Produktinformationen der EUREX, abgerufen am 16. Januar 2011
18. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 11ff
19. ↑ Bohl, Henke, Kaczynska: Exchange Traded Funds, S. 340; Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 21
20. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 87
21. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 85f
22. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 39
23. ↑ Picard, Braun: Exchange Traded Funds, S. 80. Die Angaben entstammen einer Studie des Finanzunternehmens BlackRock. Lamprecht: Exchange Traded Funds zitiert davon abweichende Zahlen aus einem Report der Graubündner Kantonalbank
24. ↑ Jens Kleine: Exchange Traded Funds – die unterschätzte Größe. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen. 68, Nr.16, 2008, S. 779-781.
25. ↑ Anette Walker: Exchange Traded Funds (ETFs).Siegeszug in der Finanzberatung'. In: Bankmagazin. 59, Nr.4, 210, Beilage FinanzBusinessS.II-III.
26. ↑ Jens Kleine: Exchange Traded Funds – die unterschätzte Größe. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen. 68, Nr.16, 2008, S. 779-781. Die Angabe zum Anteil von ETF bei institutionellen Investoren entstammt dabei einer Studie des ETF-Anbieters ETFLab.
27. ↑ Lamprecht: Exchange Traded Funds, S. 66f; Bohl, Henke, Kaczynska: Exchange Traded Funds, S. 340